Bestimmung von Kapitalkosten bei der Bewertung von Start-ups

veröffentlicht am 20. Februar 2024 | Lesedauer ca. 3 Minuten

Start-up Unternehmen unterscheiden sich regelmäßig von reifen Unternehmen durch ein abweichendes Risikoprofil. Für die Ableitung von Diskontierungsraten für Bewer­tungen haben sich Risikoadjustierungen der klassischen Kapitalkosten nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM-Modell) oder die Verwendung von Renditeforde­rungen von Finanzinvestoren etabliert. Die Risikoadjustierungen können anhand des VC-Betas oder anhand der angepassten Marktrendite vorgenommen werden. Ein pluralistischer Bewertungsansatz und eine Gesamtwürdigung erscheinen am sinn­vollsten.

• Besonderheiten von Start-ups »

• Bewertungsvorgehen abhängig vom Lebenszyklus »

• Ableitung der Diskontierungsraten »

• Fazit »

Besonderheiten von Start-ups

Die Bewertung junger Unternehmen und innovativer Geschäftsideen (Start-ups) stellt eine besondere Heraus­for­derung dar. Denn Start-ups weisen Merkmale auf, welche die üblichen Analysen und Herangehens­weise bei der Bewertung etablierter Unternehmen erschweren. Dazu gehören hauptsächlich eine fehlende Un­ter­nehmens­his­to­rie, neue oder schwer abgrenzbare Märkte gepaart mit einer oftmals dynamischen Wett­be­werbs­si­tua­tion und eine hohe Abhängigkeit von den Gründern bzw. deren Innovationskraft. Zusätzlich ist die Einschätzung des Risikos durch Benchmarking mit anderen Unternehmen oder dem Kapitalmarkt erheblich erschwert.

Bewertungsvorgehen abhängig vom Lebenszyklus

Der Bewertungsansatz und somit die Notwendigkeit der Erhebung von Diskontierungsraten ergibt sich bei Start-ups üblicherweise aus dessen Stadium im Lebenszyklus.

In der Pre-Seed-Phase steht die Entwicklung der Produktidee sowie Marketing- und Vertriebskonzepte im Vordergrund und münden dann in einem Business-Plan. In der anschließenden Seed-Phase wird die Un­ter­neh­mung formell gegründet und mit der Marktbearbeitung begonnen. In diesen Frühphasen sind die Un­sicher­hei­ten besonders hoch und eine Ableitung von quantitativen Bewertungsparametern nahezu ausgeschlossen. Start-up Bewertungen erfolgen hier anhand von Heuristiken und Erfahrungen. Erstmalig können ab der Seed-Stage auch die bei Venture-Capital-Gebern verbreitete VC-Methode zum Einsatz kommen.

In der nachfolgenden Aufbau- und Wachstumsphase werden erhebliche Investitionen in Vertrieb, Marketing und die Produktweiterentwicklung notwendig sein. Für dieses Stadium des Start-ups und auch für die spätere Reifephase mit geringerem, nachhaltigem Wachstum eignen sich zunehmend quantitative Bewertungsver­fahren, wie das DCF-Verfahren, die VC-Methode, PORI (Price of Recent Investment)-Methode oder auch Trading- und Transaction Multiplikator Verfahren. Dies zieht nun zunehmend die Notwendigkeit zur Beschäfti­gung mit Diskontierungsraten nach sich.

Ableitung der Diskontierungsraten

Bei der Bemessung der risikoadjustierten Kapitalkosten werden Zuschläge für Risiken auf den Basiszinssatz angesetzt, welche deutlich über den Umfang des Capital-Asset-Pricing-Modells CAPM – welches zur Be­wer­tung von etablierten Unternehmen und eingeschwungenen Geschäftsmodellen herangezogen werden kann – hinausgehen. Diese Risiken decken neben Cashflow-Adjustierungen für Management-, Produkt-, Insolvenz- und andere Marktkriterien auch Überlegungen im Hinblick auf Illiquidität und Fitkriterien (fachliche und persönliche Stimmigkeit zwischen Geldgeber und Start-up) sowie Value-Added-Kriterien, ab.

Für die Ermittlung der Zuschläge können bspw. Anpassungen des CAPM vorgenommen werden. Ansätze sind u.a. die Verwendung von Venture Capital spezifischen Betafaktoren (VC-Beta) welche aus Venture-Capital Investments abgeleitet werden (VC-Beta) oder die Anpassung der Marktrendite im Rahmen der Ermittlung der Marktrisikoprämie speziell für diese Assetklasse.

Bei Anwendung der VC-Methode wird das Beta im CAPM um Start-up spezifische Risiken angepasst. Technisch erfolgt die Ableitung nicht aus börsengelisteten Peer Group Unternehmen, sondern anhand von Renditen von Start-ups. Diese ergeben sich aus Bewertungen aus Finanzierungsrunden und Exits von vergleichbaren Unter­neh­men. Zu beachten ist die üblicherweise große Bandbreite dieser Betas, welche meistens nur Ten­denz­aus­sa­gen zu Start-up spezifischen Kapitalkosten zulassen. Empirische Studien beziffern Venture Capital-Betas in einer Bandbreite von 1,9 bis 2,8 (vgl. beispielhaft Cochrane (2005)). Bei der Methode der angepassten Markt­ren­di­te wird auf ein modifiziertes CAPM abgestellt. In diesem Modell wird die erwartete Marktrendite im CAPM durch eine durchschnittliche Renditeerwartung für Start-ups in einer bestimmten Phase ihres Lebens­zy­klus ersetzt. Die Ableitung kann auf der Grundlage, der von Finanzinvestoren erzielten oder erwarteten Renditen erfolgen. In empirischen Studien zeigen sich erwartete Renditen im Bereich 16 Prozent bis 18 Prozent.

Die Anwendungen der auf diese Weise ermittelten Risikozuschläge setzt in jedem Fall die Berücksichtigung der Ausfallrisiken in den finanziellen Überschüssen voraus.

Die alternativ anwendbaren Renditeforderungen sind dagegen meist pauschal und orientieren sich an der Risikoneigung des Investors und dem Stadium im Lebenszyklus des Start-ups. Sie sind in frühen Phasen besonders hoch und reduzieren sich im Lebenszyklus mit abnehmender Prognoseunsicherheit der finanziellen Überschüsse deutlich. Die Renditeforderungen sind jedoch nicht direkt beobachtbar, können aber regelmäßig über empirische Studien erhoben werden.

Die nachfolgende Tabelle gibt einen Überblick über empirische Studien zu Renditeforderungen von Finanz­in­ves­to­ren in Abhängigkeit vom Lebenszyklus des Start-ups (das KFW German PE Barometer zeigt statt Renditeforderungen die Renditeerwartungen).

Quelle: Hellbardt/Prengel/Lebschi, 2018, S. 113, ergänzt um Bygrave et al., Timmons, Rams/Remmen, White, Bomle/Carsten, Hahn, Anshuman, Prengel/Honold/Hümmer, Honold/Hümmer/Reiche/Wacker; Everett aktualisiert.

Es zeigt sich, dass mit der fortschreitenden Entwicklung und Konkretisierung des Geschäftsmodells eines Start-ups im Laufe seines Lebenszyklus die Unsicherheit abnimmt und damit auch die Renditeforderungen sinken. Dieser Rückgang ist auf Faktoren wie die wachsende Stabilität und Größe des Unternehmens, die Etablierung einer Erfolgsbilanz und letztlich die Verringerung des Insolvenzrisikos zurückzuführen.

Der Unterschied zwischen risikoadäquaten Kapitalkosten und Renditeforderungen liegt darin, dass letztere eine explizite Vergütung für Ausfallwirkungen beinhalten. Renditeforderungen von Finanzinvestoren sind somit angemessene Diskontierungssätze, wenn in den prognostizierten Cashflows (oder Exit Werten) der Start-ups keine expliziten Ausfallrisikobereinigungen erfolgt sind. Renditeforderungen können jedoch auch in erwartete Renditen umgerechnet werden.

Zu beachten ist jedoch bei allen Verfahren, dass die Risiken des Start-ups konsistent zwischen finanziellen Überschüssen und Diskontierungsrate getrennt werden müssen, um Doppelberücksichtigungen von Risiken zu vermeiden.

Fazit

Start-Up Unternehmen unterscheiden sich regelmäßig von reifen Unternehmen durch ein abweichendes Ri­si­ko­pro­fil. Für die Ableitung von Diskontierungsraten für Bewertungen haben sich Risikoadjustierungen der klassi­schen Kapitalkosten nach dem CAPM-Modell oder die Verwendung von Renditeforderungen von Fi­nanz­in­ves­to­ren etabliert.

Die Risikoadjustierungen können anhand des VC-Betas oder anhand der angepassten Marktrendite vorge­nommen werden. Die VC-Betas können aus Renditen von Start-ups anhand von Exits oder Finanzierungs­runden ermittelt werden. Empirische Untersuchungen zeigen beispielhaft Betas zwischen 1,9 und 2,8. Für die an­ge­pass­te Marktrendite zeigen empirische Studien beispielhaft eine durchschnittliche erwartete Rendite von 16 Prozent bis 18 Prozent über alle Phasen des Lebenszyklus. Bei der Anwendung im DCF-Verfahren sind risiko­adjustierte Kapitalkosten im Zeitverlauf zu reduzieren, um dem sinkenden Risikogehalt bei Transformation des Start-ups in ein reiferes, beständigeres Geschäftsmodell Rechnung zu tragen.

Bei der Verwendung von Renditeforderungen ist auf die Einordnung des Start-ups in den Lebenszyklus zwi­schen Seed- bzw. Frühphasen und Wachstums- und Reifephasen zu achten. Die Renditeforderungen sinken mit zunehmendem Reifegrad des Start-ups erheblich. Für die Seed-Phase kann eine beispielhafte Bandbreite aus empirischen Erhebungen von 50 Prozent bis 80 Prozent angeführt werden, für die Reifephase ca. 15 Prozent bis 30 Prozent.

Zweckmäßig kann die Einnahme einer pluralistischen Sichtweise auf die Bewertung eines Start-ups sein, indem verschiedene Bewertungsverfahren und Methoden zur Ableitung der Diskontierungsrate gerechnet werden und die Ergebnisse im Gesamtkontext gewürdigt werden.