Bestimmung von Fremdkapitalkosten im Gegensatz zu Fremdkapitalzinssätzen

veröffentlicht am 20. Februar 2024 | Lesedauer ca. 8 Minuten

Fremdkapitalkosten werden regelmäßig den Fremdkapitalzinssätzen gedanklich gleich­­ge­stellt. Jedoch liegen die bewertungsrelevanten Fremdkapitalkosten infolge des unternehmensspezifischen Ausfallrisikos stets unterhalb der korrespondierenden Zinssätze. Letztere bestehen aus zwei Komponenten, die sich anhand unterschied­licher Ansätze auf Basis von ratingspezifischen Zinsstrukturkurven bestimmen lassen. Vom Ausfallrisiko über Credit Spreads bis hin zu Kapitalkosten – ein Leitfaden aus der Bewertungspraxis.

• Vertragliche Zinssätze oder erwartete Fremdkapitalkosten? »

• Vertragliche Zinssätze oder aktuelle Marktzinssätze? »

• Bonität: Haupttreiber der Fremdkapitalkosten »

• Bonität: Standalone-Rating oder Gruppenrating? »

• Ein Zins – zwei Komponenten »

• Ermittlung von Zinssätzen und fremdkapitalkosten in der Bewertungspraxis »

• Zinssätze oder Fremdkapitalkosten: Anwendungsfälle »

• Fazit »

Vertragliche Zinssätze oder erwartete Fremdkapitalkosten?

Fremdkapitalkosten werden im normalen Sprachgebrauch und im breiten Sinne den Zinssätzen von Fremd­kapitalinstrumenten zuzüglich der Gebühren von Kreditinstituten gleichgestellt. Im Fall der Unternehmens­bewertung, die auf den Grundlagen der Kapitalmarkttheorie fußt, bilden vertragliche Zinssätze jedoch nur den ersten Anhaltspunkt für die Bestimmung der tatsächlichen Fremdkapitalkosten.

Gemäß der Kapitalmarkttheorie wird infolge der Diversifizierung von Investitionen die Übernahme von un­sys­te­ma­ti­schen oder unternehmensspezifischen und somit diversifizierbaren Risiken nicht vergütet. Nur sys­te­ma­ti­sche Risken, also Marktrisiken, werden im Rahmen der Eigen- und Fremdkapitalkosten vergütet. Zudem werden Kapitalkosten als Erwartungswerte bestimmt. Gedanklich stellen Erwartungswerte anhand von Wahr­schein­lich­kei­ten gewichtete Mittelwerte über eine gesamte Schwankungsbreite dar.

Mit Ausnahme von Staatsanleihen – insb. mit einem Rating von AAA – sind Fremdkapitalinstrumente aus­fall­ge­fähr­det und somit risikobehaftet. Infolge des unternehmensspezifischen Ausfallrisikos können zukünftige, zu erwartende Zinszahlungen schwanken, zwischen dem vertraglich vereinbarten Zinssatz – entsprechend dem Nichtausfall – und null – beim Ausfall des Fremdkapitals. Demzufolge liegen erwartete FK-Kosten stets un­ter­halb der vertraglich vereinbarten Zinssätze. Die Differenz wird von der Ausfallwahrschein­lichkeit (Englisch: probability of default – PD) und der Verwertungsquote von Kreditsicherheiten (Englisch: recovery rate – RR) bestimmt. Je niedriger die Ausfallwahrscheinlichkeit und je höher die Verwertungsquote desto niedriger ist die Differenz zwischen den vertraglichen Zinssätzen und den korrespondierenden FK-Kosten.

Beispielsweise ergeben sich bei einem Zinssatz von 10 Prozent, einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 5 Prozent und einer Verwertungsquote von 50 Prozent korrespondierende FK-Kosten von 7 Prozent.

Vertragliche Zinssätze oder aktuelle Marktzinssätze?

Beim Abschluss eines Darlehensvertrags oder bei der Emission einer Anleihe wird ein Zinssatz festgelegt. Dieser spiegelt die Finanzierungskonditionen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses bzw. der Emission wider. Der Nominalbetrag der Verschuldung – also der Buchwert – bleibt im Zeitablauf unverändert, ebenso wie die Zinszahlungen, die sich auf Basis des Buchwerts und des vertraglich vereinbarten Zinssatzes ergeben.

Im Zeitablauf ändert sich jedoch das Zinsniveau. Wenn beispielsweise die Marktzinssätze steigen und oberhalb der vertraglichen Zinssätze liegen, sinkt der Barwert der zukünftigen Zinszahlungen, und somit liegt der ak­tu­elle Marktwert unterhalb des historischen Buchwerts des Fremdkapitals. Der Darlehensgeber erhält die ver­trag­lich vereinbarten Zinsen, die niedriger sind, als er aktuell verdienen könnte, und somit ist das Fremd­ka­pi­tal, trotz des unveränderten Buchwerts, weniger wert. Umgekehrt, wenn die Marktzinssätze sinken, erhöht sich der Marktwert des Fremdkapitals, denn der Darlehensgeber erhält die vertraglich vereinbarten Zinsen, die höher sind, als er aktuell verdienen könnte. Schlussendlich weicht der Marktwert des Fremdkapitals stets von seinem ursprünglichen Buchwert ab.

In den folgenden Beispielen wird unterstellt: Buchwert von 1.000 EUR; Laufzeit von drei Jahren; endfällige Rückzahlung; vertraglicher Zinssatz von 10 Prozent p.a. bzw. jährliche Zinszahlung von 100 EUR. Im ersten Fall steigt der Marktzinssatz auf 12 Prozent p.a. Im zweiten Fall sinkt der Marktzinssatz auf 8 Prozent p.a.

In der Unternehmensbewertung werden ausschließlich die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals be­rück­sich­tigt. Infolge der Schwankungen des Zinsniveaus sowie weiterer unternehmensspezifischen Änderungen wie bspw. in der Bonität müssen die Eigen- und Fremdkapitalkosten zu einem Bewertungsstichtag neu be­stimmt werden, um aussagekräftige und belastbare Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals zu berechnen.

Es ist anzumerken, dass aktuelle Marktzinssätze, analog zu vertraglich vereinbarten Zinssätzen, bei der Be­stim­mung der erwarteten FK-Kosten um das Ausfallrisiko angepasst werden müssen, um sowohl den Nichtausfall als auch den Ausfall des Fremdkapitals zu berücksichtigen.

Bonität: Haupttreiber der Fremdkapitalkosten

Fremdkapitalkosten werden, analog zu vertraglichen Zinssätzen, von einer Vielzahl von Parametern beeinflusst, wie bspw. Währung, Laufzeit, Rang, Besicherung usw. Die Hauptrolle spielt jedoch die Bonität, auch Kredit­würdigkeit genannt, da diese mit dem Ausfallrisiko zusammenhängt. Die Bonität wird anhand von Ratings oder Credit Scores gemessen. Ratings werden von Banken oder Ratingagenturen unter Berücksichtigung einer Vielzahl von quantitativen und qualitativen Faktoren ermittelt und werden im Fall von Staaten, multinationalen Konzernen oder kapitalmarktorientierten Unternehmen veröffentlicht. Credit Scores können für kleine und mittelständische Unternehmen anhand von statistischen und ökonometrischen Verfahren auf Basis derer Finanzdaten mithilfe von Scoring Modellen von bspw. Finanzinformationsanbietern oder wissenschaftlichen Untersuchungen geschätzt werden.

In der Finanzwelt haben sich die Ratingskalen von Fitch, Moody’s oder Standard & Poor’s etabliert. Dabei sind zwei Kategorien von Ratings zu unterscheiden: sog. Investment Grades mit niedrigem Ausfallrisiko (von AAA bis BBB) und sog. Non-Investment Grades mit höherem Ausfallrisiko (unterhalb von BB). Letztere umfasst auch Fremdkapital mit substanziellem Ausfallrisiko (unterhalb von CCC). Grundsätzlich gilt: je niedriger das Rating, desto höher das Ausfallrisiko und desto höher der vom Fremdkapitalgeber geforderte Zinssatz.

Sollte das Ausfallrisiko materiell sein, dann weichen die erwarteten FK-Kosten von dem vereinbarten Zinssatz stärker ab, und somit ist es notwendig, die FK-Kosten ausgehend von der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Verwertungsquote – wie oben beschrieben – separat abzuleiten.

Bonität: Standalone-Rating oder Gruppenrating?

Bei der Ermittlung der Bonität für Gesellschaften innerhalb eines multinationalen Konzerns stellt sich die Frage, ob auf das Standalone-Rating oder auf das Konzern- oder Gruppenrating abgestellt werden soll.

Es liegt auf der Hand, dass das genaueste Maß für die Bonität einer darlehensnehmenden Gesellschaft das Standalone-Rating ist. In diesem Fall wird die Gesellschaft als eigenständiges und separates Unternehmen behandelt und seine Kreditwürdigkeit auf der Grundlage seiner eigenen finanziellen Leistungsfähigkeit be­wer­tet. Bei diesem Ansatz wird der Einfluss der Muttergesellschaft und anderer Gruppenmitglieder ignoriert.

Dennoch wird in den meisten Fällen, auch bei kleineren, aber dennoch multinationalen Unternehmen, das Gruppenrating bevorzugt. Das Hauptargument ist die implizite Unterstützung durch die Muttergesellschaft, da diese direkt eingreift, wenn die Tochtergesellschaft in finanzielle Schwierigkeiten gerät oder Garantien für Dritte übernimmt. Im Fall einer Insolvenz wird die Muttergesellschaft alle verfügbaren Ressourcen innerhalb der Gruppe einsetzen, um zu verhindern, dass ihre in Schwierigkeiten geratene Tochtergesellschaft ihre Schulden nicht begleichen kann, was sich dann auf die Kreditwürdigkeit der gesamten Gruppe auswirken würde. Da alle finanziellen Mittel eingesetzt werden, um die Insolvenz einer Tochtergesellschaft zu verhindern, ist auch das Gruppenrating in Erwägung zu ziehen.

Ein Zins – zwei Komponenten

Jede Fremdkapitalfinanzierung ist mit systematischen und unsystematischen Risiken, einschließlich mit einem Ausfallrisiko – entsprechend der Bonität – verbunden. Die Risiken werden anhand einer Risikoprämie über den sog. risikolosen Zinssatz aus der Kapitalmarkttheorie bepreist. In der Praxis werden Marktzinssätze von Staats­an­leihen insb. mit einem Rating von AAA als risikolos betrachtet. Der risikolose Zinssatz bildet die Untergrenze jeder Verzinsung laufzeitspezifisch ab. Die Differenzen zwischen FK-Zinssätzen und dem risiko­losen Zinssatz werden üblicherweise Credit Spreads genannt. Deshalb besteht jeder FK-Zinssatz aus zwei Komponenten.

Im Rahmen des Credit Spread werden alle systematischen und unsystematischen Risiken sowie weitere unsystematische Komponenten wie bspw. Steuern, Transaktionskosten oder Profitmargen von Kreditinstituten bepreist. Diese unsystematischen Komponenten sind jedoch von untergeordneter Bedeutung in der Be­wer­tungs­­praxis. Der Haupttreiber des Credit Spread ist das unsystematische Ausfallrisiko. Grundsätzlich gilt: je niedriger das Rating, desto höher der Credit Spread und desto höher das Ausfallrisiko. Infolge der notwendigen Anpassung des Ausfallrisikos bei der Ermittlung der FK-Kosten ausgehend von den FK-Zinssätzen, lassen sich auch die FK-Kosten in zwei Komponenten aufteilen.

Im Kontext der Unternehmensbewertung wird auf erwartete Eigen- und Fremdkapitalkosten abgestellt. Deshalb ist der Credit Spread exkl. unsystematische Risiken von Relevanz bei der Ermittlung von Kapitalkosten.

Ermittlung von Zinssätzen und Fremdkapitalkosten in der Bewertungspraxis

Wenn ein Rating vorhanden ist oder ein Credit Score berechnet wurde, kann in einem ersten Schritt der korres­pon­die­ren­de Zinssatz ermittelt werden. Dabei ist es notwendig, die weiteren Parameter des Fremdkapitaltitels adäquat zu berücksichtigen. Für die Ermittlung des Zinssatzes stehen mehrere Ansätze zur Verfügung.

Ein erster Ansatz ist die Verwendung von Zinsstrukturkurven. Ausgehend von einer Zusammenstellung von Staats- oder Unternehmensanleihen bilden Zinsstrukturkurven die Abhängigkeit der Zinssätze (Y-Achse) von Laufzeiten (X-Achse) zu einem Stichtag ab. Es gibt unterschiedliche Verläufe von Zinsstrukturkurven (bei jeweils steigenden Laufzeiten): normal (steigende Zinssätze), flach (konstante Zinssätze), invers (fallende Zinssätze) oder unregelmäßige Verläufe wie bspw. „buckelig“ (zuerst steigende, danach fallende Zinssätze).


Quelle: Deutsche Bundesbank, Analyse Rödl & Partner

Zinsstrukturkurven auf Basis von Staatsanleihen eines Landes – insb. mit einem Rating von AAA – werden regelmäßig als Referenz für den risikolosen Zinssatz in diesem Land bzw. in dieser Währung herangezogen. Zum Beispiel stellt die Zinsstrukturkurve der deutschen Staatsanleihen den risikolosen Zinssatz in EUR bzw. die Zinsstrukturkurve der US-amerikanischen Staatsanleihen den risikolosen Zinssatz in USD dar.

Zinsstrukturkurven werden von Finanzinformationsanbietern wie Bloomberg oder Capital IQ auch auf Basis von Unternehmensanleihen für unterschiedliche Parameterkombinationen wie Währung, Industriesektor, Rating zusammengestellt und dienen als Referenz für branchenübliche Marktzinssätze. Diese sind per Definition höher als die korrespondierenden laufzeitspezifischen risikolosen Zinssätze. Die Differenzen stellen die Credit Spreads inkl. unsystematische Risiken über den risikolosen Zinssatz dar.

Demzufolge wird in diesem Ansatz der gesuchte Marktzinssatz zum ausgewählten Stichtag von der zu­treffen­den Zinsstrukturkurve und für die korrespondierende Laufzeit übernommen. Der gesuchte Marktzinnsatz kann aber auch additiv ermittelt werden. Wenn ein repräsentativer Credit Spread aus einer alternativen Quelle zur Verfügung steht, und auf die Konsistenz von Parametern wie Währung oder Laufzeit geachtet wird, kann dieser dem zutreffenden risikolosen Zinssatz hinzugefügt werden.

Ein zweiter tiefgehender Ansatz sieht die Bildung einer Vergleichsgruppe (Englisch: Peer Group) von Un­ter­neh­mens­an­leihen vor. Dabei können in einem Schritt, beim Suchlauf in Bloomberg, unterschiedliche Parameter berücksichtigt werden, um die Vergleichbarkeit zu den Parametern des zu bewertenden Fremdkapitaltitels zu gewährleisten: Rating, Industriegruppe, Rang, Besicherung, Rückzahlungsart, Couponart usw. Infolge einer Analyse der Geschäftsmodelle und Risikoprofile der Emittenten kann die Peer Group bestmöglich abgegrenzt werden. In einem zweiten Schritt können die Renditen für die Währung und die Laufzeit mithilfe von Zins­struk­tur­kur­ven angepasst, um vergleichbare fremdübliche Zinssätze für den Fremdkapitaltitel zu ermitteln. Mithilfe dieses Ansatzes kann eine deutlich höhere Aussagekraft der ermittelten Marktzinssätze für den Fremd­kapi­tal­ti­tel gewährleistet werden, da anstelle von Anleihen aus dem breiten Industriesektor, die von Bloomberg oder Capital IQ für die Zinsstrukturkurven ausgewählt werden, auf Anleihen aus engeren Industriegruppen bis hin zu maßgeschneiderten Peer Groups abgestellt werden kann.

Ein weiterer Ansatz für die Ermittlung eines Marktzinssatzes für einen neuen Fremdkapitaltitel ist möglich, wenn eine andere zeitnah gewährte Fremdkapitalfinanzierung bei der gleichen Gesellschaft als repräsentativ erachtet werden kann. Während einige Parameter der zwei Fremdkapitaltitel direkt vergleichbar sein können, sind Anpassungsrechnungen im Zinssatz der vergleichbaren Finanzierung vorzunehmen, um den Abweichungen in den restlichen Parameter adäquat Rechnung zu tragen. Innerhalb dieses Ansatzes können Zinssatzart, Währung, Laufzeit, Rang, Besicherung usw. mithilfe von Zinsstrukturkurven angepasst werden. Beispielsweise kann ausgehend von einem variablen Zinssatz für ein vorrangiges 7-Jahres-Darlehen der korrespondierende fixe Zinssatz für ein nachrangiges 25-Jahres-Darlehen berechnet werden.

Unabhängig vom gewählten Ansatz, wird auf stichtagsbezogene beobachtbare Marktzinssätze abgestellt, um den gesuchten Zinssatz zu ermitteln. Diese Marktzinssätze sind jedoch den FK-Kosten nicht gleichzustellen. Insb. bei niedrigeren Ratings, infolge des materiellen Ausfallrisikos, werden in einem letzten Schritt die FK-Kosten ausgehend von der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Verwertungsquote abgeleitet.

Zinssätze oder Fremdkapitalkosten: Anwendungsfälle

FK-Zinssätze und FK-Kosten dürfen nicht gleichgestellt und nicht verwechselt werden. Je nach Kontext kommen entweder FK-Zinssätze oder FK-Kosten zum Einsatz.

Beim Abschluss eines Kreditvertrags mit einer Bank oder einem Investor wird, ausgehend von den herr­schen­den Marktzinssätzen, ein FK-Zinssatz vereinbart. Selbstverständlich werden bei der Finanzierungsentscheidung auch die korrespondierenden erwarteten FK-Kosten berücksichtigt, aber schlussendlich wird ein FK-Zinssatz vereinbart.

Beim Abschluss von gruppeninternen Finanzierungen kommen ebenfalls FK-Zinssätze zum Tragen. Sollten jedoch Mezzanine-Instrumente gewährt werden, erfolgt die interne Rentabilitätsanalyse sowie die notwendige Fremdüblichkeitsanalyse über die Fremd- und Eigenkapitalkosten sowie die Eigenkapitalorientierung des Instruments.

Infolge der Einführung von IFRS 16 zur Bilanzierung von Leasingverhältnissen müssen Grenzfremdkapital­zinssätze (Englisch: incremental borrowing rates – IBR) von Unternehmen ermittelt werden. Diese sind eben­falls FK-Zinssätze und keine FK-Kosten.

Im Rahmen einer Unternehmensbewertung wird ausschließlich auf erwartete FK-Kosten abgestellt. Die FK-Kosten fließen zusammen mit den EK-Kosten direkt in die Berechnung der gewichteten Kapitalkosten (Englisch: weighted average cost of capital – WACC) ein.

Die FK-Kosten beeinflussen aber auch die EK-Kosten, indem beim Unlevered Betafaktor das Debt Beta berück­sich­tigt wird. Das Debt Beta ist das Risikomaß des Fremdkapitals und wird in der Praxis als Verhältnis zwischen dem Credit Spread und der Marktrisikoprämie berechnet. Der anzuwendende Credit Spread ergibt sich als Differenz zwischen den erwarteten FK-Kosten und dem risikolosen Zinssatz.  

Beim Wertminderungstest (Englisch: impairment test) wird eine analoge Barwertermittlung mithilfe des WACC vorgenommen. Dabei wird in den anzuwenden Standards explizit darauf hingewiesen, dass FK-Kosten und gerade nicht FK-Zinssätze zum Tragen kommen.

Fazit

Die FK-Kosten sind nicht den FK-Zinssätzen gleichzustellen. Die bei zukunftsorientierten Unternehmens­bewertungen anzuwendenden FK-Kosten werden unter Berücksichtigung des Ausfallrisikos ausgehend von stichtagsbezogenen Marktzinssätzen – und nicht in der Vergangenheit vereinbarten vertraglichen Zinssätzen – abgeleitet.

Zinssätze bestehen grundsätzlich aus zwei Komponenten:  risikoloser Zinssatz und Credit Spread. Beide Komponenten lassen sich anhand unterschiedlicher Ansätze auf Basis von Zinsstrukturkurven bestimmen. Bei der Bestimmung eines sachgerechten Zinssatzes und der Auswahl von zutreffenden Kapitalmarktdaten spielt die Bonität – ausgedrückt als Rating oder Credit Score – die zentrale Rolle. Grundsätzlich gilt: niedrigeres Ausfallrisiko – höheres Rating – niedrigerer Credit Spread – niedrigerer Zinssatz – niedrigere FK-Kosten – und umgekehrt.