Aktuelle Finanzierungsinstrumente für Unter­nehmens­über­nahmen

zuletzt aktualisiert am 7. Juli 2021 | Lesedauer ca. 1 Minute

Unter­nehmens­transaktionen sind generell von unter­schiedlichen Vor­stellungen über Risiken und damit über Kauf­preise geprägt. Das wirkt sich regel­mäßig auch auf die am Finanzierungs­markt erhältlichen Fremd­finanzierungen aus, die dann u.U. nicht aus­reichen, um die Lücke zwischen vorhandenem Eigen­kapital und dem Kauf­preis zu schließen. Instrumente wie Verkäufer­darlehen, Rück­beteiligungen und variable Kauf­preis­gestaltungen bieten Chancen zur Über­brückung solcher Transaktions­­hinder­nisse.

Immer wieder divergieren bei Transaktionen Preisvorstellungen der Verkäufer und Renditeerwartungen der Käufer signifikant. Aktuell sehen wir das insbesondere bei der Einpreisung der Corona-Auswirkungen, sowohl der positiven wie der negativen, auf die  aktuellen und künftigen Ergebnisse und damit der Bewertungen der zum Verkauf stehenden Unternehmen. Zur Überbrückung möglicher Bewertungs- und somit auch Finanzierungs­­lücken und damit zur Realisierung einer Transaktion an sich, stehen einige Instrumente zur Verfügung. Häufig werden sie parallel eingesetzt.

Bei einem Verkäuferdarlehen werden Teile des Kaufpreises vom Verkäufer i.d.R. verzinslich gestundet. Das bietet sich an, wenn ein externer Darlehensgeber das operative Risiko des Unternehmens schwer einschätzen kann, während der Verkäufer aufgrund seiner Kenntnis des Zielunternehmens zu einer besseren Risikoein­schätzung in der Lage ist. Eine andere Gelegenheit für das Finanzierungsinstrument ist ein MBI/MBO, bei dem der Erwerber eine Lücke zwischen vorhandenem Eigenkapital und am Finanzierungsmarkt verfügbarem Fremdkapital zu schließen hat. Das Verkäuferdarlehen kann nachrangig gegenüber Bankfinanzierungen ausgestaltet werden und wird i.d.R. nicht besichert. Teilweise wird vereinbart, dass das Darlehen mit möglichen Gewährleistungsansprüchen des Käufers aufgerechnet wird.

Bei der Rückbeteiligung (Roll-Over) stellt der Verkäufer Teile des Erlöses der Erwerbergesellschaft wieder als Eigenmittel zur Verfügung. Dadurch ist der Verkäufer direkt an der Erwerber-Gesellschaft und damit auch am Leverage-Effekt, der von der Erwerber-Gesellschaft aufgenommenen Bankfinanzierung, beteiligt.

Rückbeteiligungen sind nicht nur im derzeitigen Umfeld, sondern generell eine vertrauensbildende Maßnahme für den Investor. Dadurch, dass der weiterhin im Unternehmen aktive Verkäufer auch finanziell engagiert bleibt, werden die Interessen von Verkäufer und Käufer in Übereinstimmung gebracht. Der Reiz für den Verkäufer an dem Instrument liegt in dem Umstand, einen Teil des Unternehmenswertes in das Privatvermögen zu über­führen und weiterhin als Gesellschafter, wenn auch mit deutlich reduziertem Anteil, an künftigen Wertsteigerungen des Unternehmens zu partizipieren.

Bei variablen Kaufpreisgestaltungen (Earn-Outs) wird ein Teil des Kaufpreises vom Erreichen bestimmter Ziele abhängig gemacht. Übliche Bezugsgrößen sind EBIT bzw. EBITDA und übliche Zeiträume ein bis zwei Jahre. Zur Minimierung von Konflikten kommen häufig sog. „Sliding-Scale”-Formeln zur Anwendung. Demnach steigt bzw. fällt die Höhe der Earn-Out-Zahlung entsprechend der Zielerreichung. Über- oder Unterschreitungen des Zielwertes (= 100 Prozent) führen zu prozentualen Abschlägen bei der Earn-Out-Zahlung, bspw. entsprechend der Zielverfehlung.

Bei der Definition der Klausel sollten möglichst einfache Formeln gewählt werden, weil sonst erhebliche Konflikte wegen unterschiedlicher Auslegungen entstehen können. Problematisch kann ein Earn-out dann sein, wenn der Verkäufer keinen Einfluss mehr auf das Unternehmen hat. Die im vorherigen Absatz beschriebene Rückbeteiligung, mit dem Verbleib des Verkäufers in einer maßgeblichen Funktion im Unternehmen, ist daher bei der Gestaltung eines Earn-Outs von großem Vorteil.

Fazit

Verkäuferdarlehen und Rückbeteiligungen sind Instrumente der Risikoteilung zwischen Käufer und Verkäufer und reduzieren das Finanzierungsvolumen auf Seiten des Erwerbers. Die Rückbeteiligung dient gleichzeitig dazu, den Verkäufer weiterhin an das Unternehmen zu binden. Ergebnisabhängige Kaufpreisstundungen wie der Earn-Out erfolgen vorrangig zur Schließung einer Bewertungslücke. Sie bilden Unsicherheiten über die künftige Unternehmensentwicklung im Kaufpreis ab. Je unsicherer die Prämissen der Unternehmensplanung sind, desto verbreiteter sind Earn-Out-Gestaltungen. Daher finden wie sie aktuell in fast jedem Kaufvertrag.