Downlisting: Möglichkeit des Wechsels in den Freiverkehr zur Kostenersparnis

veröffentlicht am 17. März 2025 | Lesedauer ca. 4 Minuten

Eine Börsennotierung im regulierten Markt eröffnet eine erhöhte Sichtbarkeit und Bekanntheit bei (institutionellen) Investoren sowie die damit verbundene Möglichkeit zügig und einfach Eigen- und Fremdkapital aufzunehmen. Die Börsennotierung im regulierten Markt geht aber auch mit einer Menge rechtlicher Pflichten einher. Insbesondere die strengen Vorgaben hinsichtlich der Finanzberichterstattung führen zu einem hohen Aufwand und können für Unternehmen – gerade in wirtschaftlich schwierigen Zeiten – zunehmend zur Belastung werden. Sofern das bestehende Listing im regulierten Markt nicht mehr den strategischen und finanziellen Zielen des Unternehmens dient, entstehen nicht selten Chancen durch ein Downlisting. Dies gilt insbesondere, wenn die Unternehmensanteile von einem großen Hauptaktionär oder eine Gruppe von größeren Aktionären gehalten werden.

Für solche Unternehmen, die Einsparpotenziale realisieren, zugleich ihren wertvollen Zugang zum Kapitalmarkt erhalten möchten, bietet sich ein sog. Downlisting an. Dabei handelt es sich um einen Wechsel des Marktbereichs, bei dem die Aktien im Freiverkehr handelbar bleiben, jedoch nicht mehr den strengen Vorgaben des regulierten Marktes genügen müssen. Dieser Beitrag gibt einen kurzen Überblick über die wesentlichen Punkte und Besonderheiten, die bei der Durchführung eines Downlistings zu beachten sind.

Die Börsensegmente und ihre rechtlichen Vorgaben

Die kapitalmarktrechtlichen Vorschriften unterscheiden im Wesentlichen zwischen zwei Marktbereichen: dem regulierten Markt und dem Freiverkehr. In diesen Bereichen haben sich verschiedene Börsensegmente gebildet. So gehören die Börsensegmente Prime Standard und General Standard der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) zum regulierten Markt im Sinne der Börsenordnung. Im Freiverkehr haben sich an den großen Wertpapierbörsen z.B. die Segmente Open Market (FWB) und m:access (Börse München) gebildet.

An die Zulassung zum regulierten Markt knüpfen beispielsweise zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts und der Wertpapiergesetze an, die für den hohen Verwaltungsaufwand verursachen. Zu nennen sind hier u.a. die Rechnungslegung nach den International Financial Reporting Standards (IFRS), die Entsprechenserklärung zum Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK), die Pflichten gegenüber Wertpapierinhabern nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und Anwendbarkeit des Übernahmerechts nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Insbesondere die Erstellung der Finanzberichterstattung nach IFRS verursacht im Vergleich zur Berichterstattung nach Handelsgesetzbuch (HGB) jährlich erhebliche Mehrkosten.

Während auch Segmentwechsel innerhalb eines Marktbereichs (also z.B. von Prime auf General Standard) mit Pflichtenerleichterungen einhergehen, führt insbesondere ein Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr (z.B. Wechsel von General Standard zu Open Market) zu großen Entlastungen durch einen Wegfall vieler soeben genannter Pflichten.

Durchführung eines Downlisting

Das Verfahren für das Downlisting ist – wie auch beim Delisting - in § 39 Börsengesetz (BörsG) geregelt. Nach § 39 Abs. 2 BörsG widerruft die Börse die Zulassung der Aktien zum Handel im regulierten Markt auf Antrag des Emittenten. Dieser Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen. Hintergrund ist, dass unter einem Wechsel in den Frei-verkehr mitunter die Handelbarkeit (Fungibilität) der Aktien leiden kann. Daher sieht das Gesetz vor, dass durch einen oder mehrere Aktionäre allen anderen Aktionären in einem solchen Fall zwingend ein Erwerbsangebot zum Verkauf ihrer Aktien unterbreitet wird.

Konkret sieht das Gesetz vor, dass den Aktionären gemäß den Vorschriften des WpÜG ein sog. Delisting-Erwerbsangebot frei von Bedingungen unterbreitet wird.

Damit ist eine bereits zu Beginn zu klärende, strategische Stellschraube die Entscheidung, welcher Hauptaktionär oder Hauptaktionäre als Bieter bzw. Bietergemeinschaft das Delis-ting-Erwerbsangebot unterbreiten. Eine Bietergemeinschaft entsteht durch das Abstimmen des Verhaltens mit einem oder mehreren weiteren Aktionär (sog. acting in concert). Hier ist eine sorgfältige Prüfung der Beteiligungen aller mit dem Vorgang in Zusammenhang stehenden Akteure angezeigt.

In der Regel wird den Aktionären der gesetzliche Mindestpreis angeboten und so die Annahmewahrscheinlichkeit reduziert. Der gesetzliche Mindestpreis pro Aktie entspricht in der Regel dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der letzten sechs Monate. Da der Bieter oder die Bietergemeinschaft in der Lage sein muss, sämtliche Aktien zum Angebotspreis zu übernehmen, handelt es sich regelmäßig um hohe Beträge. Daher ist die Ausarbeitung eines soliden Finanzierungskonzepts durch den Bieter oder die Bietergemeinschaft in jedem Fall unerlässlich. Nach den Anforderungen des Gesetzes ist eine Finanzierungsbestätigung einer Bank einzuholen, die bestätigt, dass der Bieter oder die Bietergemeinschaft über ausreichende finanzielle Mittel verfügt, den Angebotspreis zu bezahlen. Darüber hinaus bedarf es einer genauen Planung der einzelnen Schritte für die Erstellung der notwendigen Unterlagen und Anträge zur Durchführung eines Downlistings.

Sofern die gesetzlichen Anforderungen erfüllt sind, wird die Geschäftsführung der Börse von ihrem Ermessen Gebrauch machen und i.d.R. zum gewünschten Termin die Börsenzulassung im bisherigen Segment widerrufen. Damit ist das Unternehmen „delisted“ und von einigen regulatorischen Vorgaben befreit. Sofern gleichzeitig die Zulassung zu einem anderen, niedrigeren Börsensegment des Freiverkehrs beantragt und umgesetzt wird, liegt ein Downlisting vor, durch welches der Gesellschaft der Zugang zum Kapitalmarkt erhalten bleibt.

Nach dem Downlisting?

Zu beachten ist, dass ein Downlisting nicht dazu führt, dass sämtliche Kapitalmarktrechtsvorschriften nicht mehr gelten. So ist insbesondere darauf hinzuweisen, dass die Vorschriften der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und mit ihnen die Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen und auch das Insiderhandelsverbot fortgelten.

Fazit

Angesichts einer weiterhin eher zunehmenden Regulierung des regulierten Marktes stellt ein Downlisting der Gesellschaft eine Möglichkeit zur Kosteneinsparung dar, sofern die Vorzüge des regulierten Marktes nicht mehr benötigt werden und die Gesellschaft über einen oder mehrere Hauptaktionäre verfügt, welche die Finanzierung des Delisting-Erwerbsangebots stemmen können. Zugleich bleibt durch die Aufnahme im Freiverkehr der – wenn auch reduzierte – Zugang zum Kapitalmarkt erhalten.