Frühphase: Investitionen in Start-ups aus rechtlicher Sicht – Typischer Ablauf und Strukturen der Beteiligung

Eine zunehmende Zahl mittelständischer Unternehmen, Business Angels und Family Offices engagieren sich im Bereich des Start-up-Investments, insbesondere als Früh­phaseninvestoren. Die Gründe sind vielfältig, sei es der Zugang zu techno­logischen Innovationen, die Förderung jungen Unternehmertums, der Antrieb – als strategischer Partner – nochmals etwas Neues aufzubauen, die Suche nach lukrativen Anlage­möglichkeiten oder eine Mischung aus den Punkten. Ist das passende Start-up gefunden und wurde sich womöglich auch über die Unternehmensbewertung geeinigt, stellt sich die wichtige Frage, in welcher Form die Beteiligung erfolgen soll.

Grundsätzlich sind verschiedenste Investmentstrukturen denkbar. Da das klassische Fremdkapitaldarlehen in der Seed-Phase – der frühesten Phase der Unternehmensentwicklung – meist ausscheidet, sind letztlich zwei Beteiligungsformen am weitesten verbreitet: Die offene Eigenkapitalbeteiligung als Mitgesellschafter oder eine Mezzanine-Beteiligung, insbesondere als Wandeldarlehen.

Offene Eigenkapitalbeteiligung des Investors

Die Finanzierung durch Venture Capital (VC) findet üblicherweise in Gestalt von sog. „Finanzierungsrunden” statt. Nach der ersten Seed-Finanzierungsrunde, in der ein Startup erstmals mit Kapital ausgestattet wird, folgen weitere Runden zur Wachstumsfinanzierung.

 
Ist der Investor schon anfangs dabei, kommt eine direkte Beteiligung bei Gründung der Gesellschaft in Betracht. Das ist jedoch meist allenfalls bei der Beteiligung von Family & Friends oder Business Angels der Fall. V.a. institutionelle Investoren setzen die erfolgte Gründung des Start-ups voraus. Die Kapitalerhöhung der GmbH (als vorwiegende Gesellschaftsform) wird daher der Regelfall einer VC-Beteiligung sein. Denkbar ist auch eine Übertragung von bestehenden Gründeranteilen. Dieser Weg birgt jedoch u.a. steuerliche Risiken und sollte möglichst vermieden werden, besonders da das Kapital in Höhe des Kaufpreises so dem Gesellschafter zufließt und nicht dem Start-up.

Sind Form und Konditionen der Eigenkapitalbeteiligung klar, wird das Beteiligungsvertragswerk gegossen. Es setzt sich aus dem eigentlichen Beteiligungsvertrag (Investment Agreement), einer Gesellschaftervereinbarung (Shareholder‘s Agreement) sowie dem angepassten Gesellschaftsvertrag zusammen. Dabei wird über die Höhe der Beteiligung hinaus u.a. festgehalten, ob und wie zusätzlich zur Nominaleinlage eine Zuzahlung (Agio), z.B. in die Kapitalrücklage, oder aber auch als Gesellschafterdarlehen mit Rückzahlungsoption geleistet werden soll. Darüber hinaus sind mögliche Meilensteine, Vorkehrungen für Verschiebungen der Beteiligungs­verhältnisse (Verwässerungsschutz), Garantien der Gründer, Informations- und Zustimmungsrechte der Investoren sowie EXIT-Regelungen und die Bindung des Managements (Vesting), etc. enthalten.

Mezzanine-Kapital und Wandeldarlehen

Mezzanine-Kapital steht wirtschaftlich je nach Ausgestaltung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital. Es dient oftmals dazu, Finanzierungslücken zu schließen. Die Alternative der Wahl zur direkten Eigenkapital­beteiligung, um den (Zwischen-)Finanzierungsbedarf zu decken, ist das Wandeldarlehen. Es handelt sich um ein Darlehen mit Bezugsrecht auf Geschäftsanteile im üblichen Wandlungsfall einer weiteren Finanzierungs­runde, eines Exits oder eines Change of Control. Zum einen kann es relativ unkompliziert umgesetzt werden; zum anderen wird bei der Anteilsgewährung für den Investor auf die pre-money Bewertung der Gesellschaft im Wandlungsfall abgestellt. Somit besteht gerade in einer frühen Phase des Start-ups der Vorteil, dass die schwierige Unternehmensbewertung auf einen späteren Zeitpunkt verschoben werden kann.

Exkurs: Term Sheet

Haben sich die Parteien über die wichtigen Eckpunkte Gedanken gemacht, wird oft schon in der Anbahnungs- bzw. frühen Verhandlungsphase der Zwischenstand der Gespräche sowie der weitere Fahrplan zu einer Gesellschaftsbeteiligung dokumentiert. Es kommen die bei Unternehmenskauf- bzw. Finanzierungsverträgen üblichen „Term Sheet“ oder „Letter of Intent“ zum Tragen.

 
Dabei sind die Parteien relativ frei, was und wie viel im Term Sheet festgehalten werden soll. Die enthaltenen Bedingungen müssen keinesfalls abschließend und umfassend sein und können bspw. festlegen, dass im späteren (notariellen) Vertragswerk „branchenübliche“ Regelungen getroffen werden. Term Sheets werden in weiten Teilen rechtlich unverbindlich ausgestaltet. Eine faktische Wirkung als schriftlich fixiertes Verhandlungsergebnis entfalten aber auch die unverbindlichen Regelungen.

Fazit

Der Start-up-Bereich bietet vielfältige und interessante Investmentmöglichkeiten für Business Angels, Family Offices und mittelständische Unternehmen.

Die erste Finanzierungsrunde stellt oftmals die Weichen für künftige Finanzierungen. Eine Absicherung des Seed-Investors ist wichtig, letzten Endes darf aber auch nicht die Motivation der Gründer vergessen werden, von der die Entwicklung maßgeblich abhängt. Auf eine ordentliche Ausarbeitung des Vertragswerks muss geachtet werden.