Übertragung von Unternehmen im Ausland – Besonderheiten der Unternehmensbewertung

Auch beim Thema Nachfolge macht sich die Globalisierung bemerkbar: Möchte ein inländischer Unternehmer bei seiner Nachfolgeregelung einen im Ausland gelegenen Unternehmensbesitz veräußern, vererben oder verschenken, ist regelmäßig eine Bewertung erforderlich. In solchen Fällen sind länderspezifische Besonderheiten zu beachten.

Grundsätzlich werden ausländische Unternehmen – ebenso wie inländische – mit fundamentalen Zukunftserfolgswertverfahren, insbesondere „Discounted Cash Flow”-Verfahren (kurz: DCF-Verfahren), bewertet und ggf. um Multiplikatoransätze zur Plausibilisierung ergänzt.

Besonderheiten bei der Anwendung von DCF-Verfahren

Bei den Zukunftserfolgswertverfahren ergibt sich der Unternehmenswert durch Abzinsung finanzieller Überschüsse (z.B. von Cash Flows) mit einem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag. Zur Ermittlung der finanziellen Überschüsse gilt es, konsequent die lokale Rechnungslegung, Besteuerung sowie die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, wie das Wirtschaftswachstum in der Unternehmensplanung, zu berücksichtigen. In Entwicklungsländern ist die Rechnungslegung aufgrund unzureichender Veröffentlichungspflichten und des häufig nicht so detaillierten Berichtssystems weniger transparent und erschwert den Vergleich von Unternehmen und damit auch die Bewertung.

Aus politischen und rechtlichen Rahmenbedingungen resultierende länderspezifische Risiken, z.B. erhöhte Ausfallrisiken im operativen Geschäft durch mangelnde Rechtssicherheit, politische Instabilität oder eine hohe Volatilität von makroökonomischen Größen, sollten ebenfalls Beachtung finden. Solche länderspezifischen Besonderheiten und Risiken lassen sich durch eine Financial, Commercial, Tax und Legal Due Diligence aufdecken. Berücksichtigt werden sie in der Praxis v.a. durch einen Aufschlag auf den Kapitalisierungszins im Sinne einer Länderrisikoprämie.

Bei der Bestimmung der Länderrisiken spielt nicht nur der rechtliche Sitz des Unternehmens eine Rolle, sondern v.a. in welchen Ländern das Unternehmen operativ tätig ist – sprich, wo seine Hauptkunden sitzen und wo es seine Produkte fertigt. Ist ein Unternehmen vorrangig in Industrieländern mit erstklassigem Rating tätig, kann auf Länderrisikoprämien i.d.R. verzichtet werden. Zur Ermittlung eines angemessenen Risikoaufschlags kommen mehrere Methoden in Betracht, darunter zentrale Analysen von Renditeunterschieden zwischen heimischen und ausländischen Staatsanleihen und „Credit Default Swaps” der betreffenden Länder.

Auswirkungen haben des Weiteren Wechselkurse, Zinsen sowie die Inflation: Ausländische Unternehmen stellen die Unternehmensplanung üblicherweise in ihrer lokalen Währung auf. Um Wechselkurseffekten gerecht zu werden, werden 2 Methoden verwendet: Entweder werden die in lokaler Währung prognostizierten Erfolge mit einem risikoäquivalenten lokalen Kapitalisierungszinssatz diskontiert und der resultierende Barwert mit dem Kassakurs am Bewertungsstichtag in die Heimatwährung des Unternehmers umgerechnet. Oder die prognostizierten Erfolge werden auf Basis adäquater Wechselkursprognosen („Forward Rates”) umgerechnet und anschließend mit den Kapitalkosten des heimischen Unternehmers diskontiert. Durch die Verwendung der Forward Rates statt der zum Bewertungsstichtag aktuellen Terminwechselkurse wird implizit die Inflationserwartung über den Planungszeitraum berücksichtigt.

Besonderheiten bei der Multiplikatorbewertung

Bei Multiplikatorverfahren ergibt sich der Unternehmenswert als Produkt aus bestimmten Erfolgskennzahlen mit einem von Börsenkursen oder Kaufpreisen aus Vergleichstransaktionen abgeleiteten Multiplikator. Bei der Bewertung ausländischer Unternehmen mithilfe von Multiplikatoren sind neben den national unterschiedlichen Steuern und ggf. mangelnder Effizienz nationaler Kapitalmärkte v.a. Unterschiede aus der Rechnungslegung zu beachten. Bspw. können unterschiedliche Vorschriften zur Abschreibung von Geschäfts- oder Firmenwerten, zur Aktivierung selbst erstellter immaterieller Vermögensgegenstände oder zur Umsatzrealisation die Multiplikatorbewertung beeinflussen. Die insoweit unreflektierte Anwendung von Multiplikatoren würde ansonsten zu erheblichen Fehlbewertungen führen.