Anti Dilution und Liquidation Preference: Wichtige Klauseln in VC-Verträgen

veröffentlicht am 18. September 2019 | Lesedauer ca. 4 Minuten

von Cyril Prenger, Rödl & Partner Nürnberg, und Matthias Wolf

Bei Finanzierungsrunden sind zwei Klauseln in den Beteiligungsverträgen essenziell: Die „Anti-Dilution” und „Liquidation preference”. Beide spielen eine große Rolle und sind immer wieder ein Streitpunkt zwischen Gründern und Investoren. Bei richtiger Anwendung helfen sie jedoch dabei das Chancen-Risiko-Profil von Venture-Capital-Investitionen ausgewogen abzubilden.

Als Start-up ist die Investorensuche eine der wichtigsten Angelegenheiten. Ist ein Eigenkapitalgeber gefunden, geht es an die Verhandlung des Beteiligungsvertrags. In ihm gibt es spezifische Klauseln, wobei wir nachstehend zwei von ihnen genauer betrachten: Die Liquiditätspräferenz und die Anti-Dilution-Klausel. Beides sind Vertragsklauseln zum Investorenschutz – entweder um das eingesetzte Kapital im Falle eines Exits zurückzuerhalten (eventuell mit einem Multiple oder einer Verzinsung versehen) oder im zweiten Fall die Verwässerung des erworbenen Anteils in einer Folgefinanzierungsrunde zu vermeiden.

Liquidationspräferenz: Praxisübliches Sonderrecht beim Investorenschutz

Um sicherzustellen, dass die erhöhten Risiken bei Venture-Capital-Investitionen in der Verzinsung des eingesetzten Kapitals entsprechend berücksichtigt werden, sind in den Beteiligungsverträgen meist u.a. Liquidationspräferenzen für Investoren vorgesehen. Im Falle eines Exits (also dem Verkauf der Anteile bzw. der Abwicklung der Gesellschaft, bspw. im bei IPOs oder Secondaries) wird damit die Verteilung des Erlöses unter allen Anteilseignern festgelegt. Dabei wird eine Liquidationspräferenz meist in Form eines Multiplikators ausgewiesen und tritt anstelle bzw. vor die übliche pro-rata Verteilung der Erlöse. Durch die Vereinbarung einer Liquidationspräferenz im Beteiligungsvertrag wird somit das Down-Side-Risiko für die Investoren begrenzt, zusätzlich kann sie bei einer entsprechenden Ausgestaltung als signifikanter Renditehebel genutzt werden. Besonders bei niedrigen Bewertungen im Falle des Exits kann es dadurch zu einer starken Umverteilung der Erlöse zugunsten der Investoren kommen. Die Ausgestaltungselemente werden in folgender Tabelle dargestellt.

Tabelle 1: Übersicht zu Ausgestaltungsmöglichkeiten der Liquidationspräferenz

Für eine größere Darstellung bitte auf das Bild klicken.

Anti-Dilution-Klauseln als Verwässerungsschutz bei Folgefinanzierungsrunden

Im Gegensatz zu Liquidationspräferenzen, die den Investor hauptsächlich am Ende der Beteiligung schützen sollen, setzt die Anti-Dilution-Klausel bereits während der Beteiligungsphase an. Sie schützt den Wert des Investments dabei bei einer sog. Down-Round, in der der Anteilspreis der aktuellen Finanzierungsrunde unter den der vorherigen fällt. Die Investments aller Altgesellschafter verlieren dadurch entsprechend an Wert, was jedoch durch eine Anti-Dilution Klausel aufgefangen werden kann. Dabei wird zwischen der Weighted-Average- und der Full-Ratchet-Methode unterschieden. Bei der ersten Ausgestaltung wird der Wertverlust teilweise, bei der zweiten vollständig ausgeglichen. Das geschieht bei der Weighted-Average-Methode durch die Durchschnittsbildung aus dem aktuellen und dem vorherigen Rundenpreis, wobei der Investor anschließend so gestellt wird, als ob er zu diesem gemittelten Preis investiert hätte. Im Falle einer Full-Ratchet-Anti Dilution wandelt der Investor sein Investment zum aktuellen Rundenpreis und wird somit für die Wertminderung kompensiert. Die „Ersatzanteile” erhält der Investor dabei entweder durch die Übertragung von Anteilen der Stammanteilseigner, die Ausgabe von Optionen oder neuer Unternehmensanteile zum Nominalwert.

Die negativen Auswirkungen auf die Gründer, die durch die Anti-Dilution-Klauseln meist stark verwässert werden, können zumindest teilweise ausgeglichen werden, indem eine sogenannte „Pay-to-Play”-Klausel vereinbart wird. Falls sie mit der Anti-Dilution-Klausel verknüpft wird, kann der Investor sein Recht auf Verwässerungsschutz nur ausüben, wenn er in der aktuellen Finanzierungsrunde ebenfalls einen bestimmten Betrag investiert. Durch diese zusätzliche Klausel kann die Akzeptanz der Gründer gegenüber Verwässerungsschutzklauseln wesentlich erhöht werden. Zusätzlich können die Anti-Dilution-Klauseln eine zeitliche Begrenzung enthalten oder auf Basis einer der Down-Round folgenden Up-Round zu einer rückwirkenden Auflösung der Anti-Dilution führen.

Full-Ratchet Anti-Dilution-Klauseln egalisieren aus Gründer-Sicht frühere Finanzierungsrunden

Gründer haben meist das Ziel eine möglichst hohe Bewertung zu erzielen, um anschließend noch eine hohe Anteilsquote zu besitzen. Lassen sich bei dieser Finanzierungsrunde die Investoren eine Full-Ratchet Anti-Dilution-Klausel im Vertrag zusichern, spielt bei deren Ausübung im Falle einer späteren Down-Round die aktuelle Bewertung keine Rolle mehr. Durch die Ausübung werden die Gründer in der Folgefinanzierungsrunde doppelt belastet – zum einen durch die neue Beteiligung und durch die Ausübung der Full-Ratchet Anti-Dilutuion. Dadurch kann für einen Gründer eine niedrigere Bewertung in früheren Runden durchaus vorteilhaft sein, da in dem Fall die „Doppelbelastung” in einer Down-Round wesentlich geringer ausfallen kann.

Fazit

Die beiden Klauseln spielen somit eine wichtige Rolle in Beteiligungsverträgen, v.a. um die Chancen-Risiko-Asymmetrie zwischen Gründern und Investoren bestmöglich aufzulösen. Es ist darauf zu achten, dass durch einen zu hohen Investorenschutz (Full-Ratchet-Klausel und hohe (partizipierende) Liquidationspräferenzen) die Gründer nicht mehr die finanziellen Anreize sehen. Hierdurch kann die Entwicklung des Start-ups leiden, was zu einem sinkenden Unternehmenswert oder dem Scheitern der jungen Unternehmung führen kann. Das gilt es durch eine ausbalancierte Gestaltung der Risikobegrenzung auf der Investorenseite zu vermeiden.