Bausteine eines Financial Model im Rahmen von Private Equity-Akquisitionen

zuletzt aktualisiert am 8. August 2018

 

Bei der Planung und Strukturierung von Transaktionen werden Private Equity-Investoren mit einer Vielzahl finanzwirtschaftlicher Fragestellungen konfrontiert. Diese reichen von der Kaufpreisfindung über die Finanzierung bis hin zur Post-Merger-Integration des zu erwerbenden Unternehmens.



Da die Themengebiete von der künftigen Ertrags-, Vermögens- und Finanzplanung abhängen und sich gegenseitig beeinflussen, müssen sich Investoren eine ganzheitliche Sicht auf das Transaktionsobjekt und die Wirkungs­zusammenhänge der verschiedenen Themen­komplexe verschaffen. Zur Entscheidungsfindung werden daher meist transaktionsspezifische Finanzmodelle (Financial Model oder auch Transaction Model) – meist auf Basis von Microsoft Excel – erstellt.
 
Ein integriertes Transaction Model ist i.d.R. modular aufgebaut und umfasst die Modellbausteine Operative Werttreiber, Finanzierung, Bewertung und Post-Deal Accounting. Die einzelnen Module können bei der Modellerstellung getrennt voneinander entwickelt werden. Anschließend lassen sie sich über entsprechende Schnittstellen miteinander verknüpfen. Ein modularer Modellaufbau dient nicht nur der Übersichtlichkeit sondern erhöht die Effizienz der Modellerstellung, da zu Teilen auf standardisierte Modellierungslösungen zurückgegriffen werden kann und mehrere Personen parallel an der Modellierung arbeiten können. Aufgrund der Komplexität eines solchen Modells sollte bei der Erstellung allerdings darauf geachtet werden, dass das Modell so detailliert wie nötig, aber andererseits so einfach wie möglich gebaut wird. Hierzu zählen bspw. ein konsistenter Datenfluss innerhalb des Modells sowie die strikte Trennung zwischen Annahmen, Berechnungen und Ergebnisdarstellungen. Damit das Transaction Model letztlich auch fundierte Entscheidungs­grundlagen liefern kann, ist eine Zusammenfassung der wesentlichen Annahmen und Ergebnisse für die Ent­scheidungs­träger notwendig.

Operative Werttreiber

Grundlage des Transaction Model ist die integrierte Unternehmensplanung des Transaktionsobjekts bei Fortführung im Status Quo. Aufbauend auf der historischen Vermögens- und Ertragslage zählt hierzu eine GuV-, Bilanz- und Cash Flow-Planung der nächsten Jahre (meist 3 bis 5 Jahre). Um die Auswirkungen unter­schied­licher Planungsannahmen zu simulieren, müssen die wesentlichen Werttreiber der Planungsrechnung variiert werden können. Da es sich hierbei um unternehmensindividuelle Werttreiber wie bspw. ein Preis-Mengen-Gerüst handelt, muss der Modellbaustein regelmäßig an die jeweilige Transaktion angepasst werden. Zudem können in einem optional zu ergänzenden Modellbaustein Synergien dargestellt werden, die bspw. bei einer buy-and-build-Strategie erwartet werden.
 

Finanzierung

Im Rahmen von Akquisitionen von Private Equity-Investoren erfolgt i.d.R. eine Refinanzierung des erworbenen Unternehmens. Vor dem Hintergrund werden in einem Transaction Model unterschiedliche Finan­zierungs­varianten eingebaut und analysiert. Unter Berücksichtigung der Entwicklung des operativen Geschäftsbetriebs auf Basis des Werttreibermoduls werden hierbei die Auswirkungen der Finan­zierungs­varianten auf die künftige Liquidität, die Einhaltung von Covenants sowie etwaige Rating-Effekte simuliert.
 

Einstiegs- und Ausstiegsbewertung

Private Equity-Investoren verwenden für die Bewertung eines Unternehmens regelmäßig kapitalwert- und/oder marktpreisorientierte Verfahren. Bei kapitalwertorientierten Verfahren wie bspw. der Discounted-Cash-Flow-Methode resultiert der Unternehmenswert aus der Diskontierung der künftigen Zahlungsüberschüsse, die ihrerseits aus dem Werttreibermodul abgeleitet werden. Bei marktpreisorientierten Verfahren wie der Multi­plikator­methode werden aus dem Werttreibermodul Profitabilitätskennzahlen abgeleitet und auf entsprechende Transaktions- oder Börsen-Multiplikatoren bezogen. Häufig werden auch Mischformen erstellt, bei denen im Detailplanungszeitraum mittels Discounted-Cash-Flow-Methode bewertet wird, der Terminal Value dann aber über einen realistisch erscheinenden Exit-Multiple auf Basis des dann geplanten EBIT oder EBITDA berechnet wird.
 
Durch die Verzahnung des Bewertungsmoduls mit dem Werttreibermodul lassen sich die Auswirkungen unterschiedlicher Planungsannahmen auf den Unternehmenswert simulieren. Die Variation wesentlicher Werttreiber ermöglicht somit die Durchführung von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen, mit denen eine mögliche Preisuntergrenze des Verkäufers und eine eigene Preisobergrenze, unter Berücksichtigung etwaiger Synergien, abgeschätzt werden können. Darüber hinaus wird neben der Einstiegsbewertung zur Kauf­preis­bestimmung meist unter Berücksichtigung von Wertsteigerungspotentialen eine Exitbewertung zur Simulation eines künftigen Verkaufspreises durchgeführt. Auf Basis des Einstiegspreises, der anschließenden Entwicklung der Cash Flows und der Finanzverschuldung während der Halteperiode und des erwarteten Verkaufspreises wird die resultierende Effektivverzinsung der Transaktion (Internal Rate of Return) ermittelt.
 

Post-Deal Accounting

Bereits während der Transaktionsstrukturierung (pre-deal) muss ein Transaction Model den Zeitraum nach dem Closing (post-deal) simulieren. Hierzu gehört u.a. die Analyse der Auswirkungen der Transaktion auf einen künftigen konsolidierten Konzernabschluss. Mit dem umfangreichen Datenmaterial innerhalb des Transaction Model lässt sich bspw. bereits vor Abschluss der Transaktion eine indikative Kaufpreisallokation durchführen. Neben der Simulation einer Erstkonsolidierung lassen sich auch die Effekte aus der Folgebilanzierung, wie Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte – die im Rahmen der Kaufpreisallokation bewertet und im Konzernabschluss bilanziert werden – darstellen. Darüber hinaus wird eine post-deal Planungsrechnung im Rahmen des künftigen Beteiligungscontrolling für Plan-/Ist -Abweichungsanalysen herangezogen.
 

Fazit

Die hohe Komplexität und die Wirkungszusammenhänge bei einer Unternehmensakquisition erfordern eine ganzheitliche Betrachtung der Transaktion und deren Auswirkungen. Mit Hilfe eines integrierten Transaction Model können die wechselseitigen Beziehungen modellhaft abgebildet und somit eine Informationsbasis geschaffen werden, die zu einer wesentlichen Verbesserung der Entscheidungsgrundlage führt. Die Vorteile eines Financial Model stehen dabei nicht nur Finanzinvestoren offen, sondern können sich auch von Unter­nehmen zu eigen gemacht werden, sei es für die Analyse eines Transaktionsobjektes oder des eigenen Unternehmens zur Vorbereitung eines Verkaufs. Vor dem Hintergrund der „Business Judgement Rule” dient die Analyse von Unternehmensakquisitionen mit einem vollumfänglichen Transaction Model zudem der Doku­mentation kaufmännischer Sorgfaltspflichten und reduziert somit persönliche Haftungsrisiken von Ent­scheidungs­trägern.