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veröffentlicht am 10. November 2021 | Lesedauer ca. 3 Minuten
von Cyril Prengel, Rödl & Partner Nürnberg, und Florian Hildesheim
Anteilsbewertung bei Start-ups – eine Übersicht zu Anlässen und Methodik. Über den Lebenszyklus eines Start-ups bis hin zu einem Exit sind mehrfach Anteilsbewertungen nötig. So zum Beispiel bei Secondary Transactions, bei der Gewährung von Mitarbeiteroptionen oder bei der Teilnahme an Finanzierungsrunden. Neben diesen freiwilligen transaktionsbedingten Anlässen sind Bewertungen aus gesellschaftsrechtlichen oder aus steuerlichen Gründen erforderlich. Zu den gesellschaftsrechtlichen Aspekten zählen Abfindungen, der Einzug von Anteilen sowie Einbringungen oder Verschmelzungen. Eine steuerlich bedingte Bewertung ist bspw. die Prüfung von schenkungsteuerlichen Risiken bei der Übertragung von Anteilen an die Gründer. Der vorliegende Beitrag geht dabei auf die Besonderheiten von Anteilsbewertungen bei Start-ups ein.
Die Bestimmung von Anteilswerten bei Start-ups unterliegt Besonderheiten die eine Ermittlung in der Praxis erschweren. Im Gegensatz zu etablierten Unternehmen ist es bei Start-ups typisch, dass die Anteile unterschiedliche Rechte aufweisen. Diese können neben Kontrollrechten auch Cash-Flow relevante Sonderrechte wie zum Beispiel Verwässerungsschutzklauseln oder Liquidationspräferenzen sein. Letztere sichern den Haltern von Liquidationspräferenzen im Exit-Fall eine bevorzugte Auszahlung ihres eingesetzten Kapitals – um das ein- oder mehrfache erhöht – zu, häufig auch bevor andere Kapitalgeber bedient werden.
Sind solche Cash-Flow relevanten Sonderrechte in Kapitalstrukturen enthalten bzw. sollen diese bei Finanzierungsrunden verhandelt werden, so liegen unterschiedliche Anteilsklassen vor, die auch unterschiedliche Werte aufweisen. Eine einfache Pro-Rata Verteilung des Unternehmenswertes auf die Anteile ist demnach nicht möglich. Denn die zusätzlichen präferierten Cash-Flow Rechte einzelner Investoren führen zu einer Abweichung der Erlösverteilung im Exit vom nominalen Anteil am Kapital und damit zu einem höheren Anteilswert für diese Anteile.
In Deutschland liegen derzeit noch keine umfangreichen Empfehlungen zur Bestimmung von Anteilswerten bei unterschiedlichen Anteilsklassen vor. Daher hilft es bspw. auf die amerikanische Bewertungsliteratur und Steuergesetzgebung zurückzugreifen. Der US-amerikanische Berufsverband AICPA nennt die folgenden Bewertungsansätze für Start-up Anteile:
Alle Ansätze haben grundsätzlich gemein, dass sie unterschiedliche Cash-Flow Rechte der Anteilseigner berücksichtigen können. Dennoch beruhen die Ansätze auf unterschiedlichen Annahmen und sollten daher mit Bedacht und in Abhängigkeit der Unternehmenssituation verwendet werden.
Die CVM geht von einer Verteilung des aktuellen Unternehmenswertes auf Basis des zwischen den Gesellschaftern vereinbarten Mechanismus aus und unterstellt demnach, dass das Exit Event in naher Zukunft liegt. Dies führt meist dazu, dass den Gründeranteilen – häufig die Anteile mit den rangniedrigsten Ansprüchen auf Exit-Erlöse – ein sehr niedriger oder im Extremfall gar kein Wert beigemessen wird. Methodisch liegt es daran, dass die CVM aufgrund des unterstellten nahen Exits die Chance zukünftiger Wertsteigerungen nicht berücksichtigt.
Im Gegensatz hierzu bildet die PWERM oder auch der simulationsbasierte bzw. optionsbasierte Ansatz zukünftige Exit-Verteilungen ab und ist demnach immer dann vorzugswürdig, wenn der Exit erst in einigen Jahren geplant ist. Bei der PWERM wird der zukünftige Exit-Preis in mehreren Szenarien auf die Anteilsklassen verteilt und im Anschluss wahrscheinlichkeitsgewichtet und diskontiert. Dieser Ansatz erlaubt damit nicht nur die Abbildung zukünftiger Entwicklungen des Start-ups gegenüber der stark gegenwartsfokussierten CVM, sondern er ermöglicht es außerdem konkrete Business Pläne und deren Upside- bzw. Downside-Cases in die Bewertung einfließen zu lassen. Das sorgt, insbesondere gegenüber den nachfolgend beschriebenen optionsbasierten Ansätzen, für größere Transparenz und Nachvollziehbarkeit in der Kommunikation der Bewertungsmethodik.
Die optionsbasierten Ansätze unterscheiden sich darin, dass die zukünftige Entwicklung des Unternehmens mittels stochastischer Prozesse abgebildet wird. Im Allgemeinen macht sie das zwar weniger greifbar, jedoch sind diese Ansätze immer dann vorzugswürdig, wenn die zukünftige Entwicklung des Start-ups hohen Unsicherheiten unterliegt und eine Szenarienbildung sowie die Gewichtung einzelner Szenarien über PWERM ebenfalls hohen Unsicherheiten ausgesetzt ist. So wird die Entwicklung zukünftiger Unternehmenswerte, bspw. im Black Scholes Modell annahmegemäß mittels geometrisch Brown‘scher Bewegung abgebildet. Dies führt dazu, dass zukünftige Unternehmenswerte modellgetrieben lognormal verteilt sind. Alternativ können zukünftige Unternehmenswerte in einem Binomialbaum simuliert werden. Der Binomialbaum erlaubt dann eine stufenweise Nachvollziehbarkeit der Entwicklung und ermöglicht nicht nur die Modellierung von Cash-Flow relevanten Sonderrechten sondern ist darüber hinaus auch für die Modellierung von Verwässerungsschutzrechten geeignet. Zusätzliche Flexibilität bei der Simulation zukünftiger Unternehmenswerte bietet die Monte-Carlo-Simulation. Hier können neben der geometrisch Brown‘schen Bewegung ebenfalls andere Verteilungsfunktionen oder stochastische Prozesse für die Entwicklung des Unternehmenswertes bis zum Exit zugrunde gelegt werden.
Ausgangspunkt für die Anteilsbewertung kann entweder eine fundierte Unternehmensbewertung (z.B. nach IDW S 1) oder eine derivative Ableitung aus Werten der letzten Finanzierungsrunde sein. Unter der Annahme, dass die aktuelle Finanzierungsrunde zu Verkehrswerten durchgeführt wurde, kann aus den Preisen der gewährten Anteile der implizite Unternehmenswert und der Wert der Beteiligung der übrigen Gesellschafter abgeleitet werden. Diese Vorgehensweise wird auch als Back-Solve Methode bezeichnet.
Bei ertragsteuerlich oder schenkungssteuerlich relevanten Transaktionen sind darüber hinaus Rahmenbedingungen des Bewertungsgesetzes zur Bestimmung von gemeinen (Anteils-) Werten zu beachten. Auch nach dem Bewertungsgesetz sind abweichende Gewinnverteilungen bzw. die abweichende Beteiligung am Liquidationserlös nach dem Bewertungsgesetz wertrelevant. Der Gesetzgeber orientiert sich jedoch bei seinen Ausführungen zur Beteiligungsbewertung u.a. in den gleichlautenden Erlassen am stichtagsbezogenen Ertragswert und nicht an unsicheren zukünftigen Exit-Verteilungen.
Zusammenfassend sind bei Investitionen in Start-ups umfangreichere Überlegungen zur Bestimmung von Anteilswerten erforderlich als bei etablierten Unternehmen. Die Verhandlung des Unternehmenswertes geht einher mit der Verhandlung von Sonderrechten. Beide Aspekte bedingen sich gegenseitig und sind Voraussetzung für die Bestimmung von Anteilswerten und -kaufpreisen. Die Angemessenheit eines Anteilskaufpreises bei einer Finanzierungsrunde oder einer Secondary Transaktion kann demnach nur unter Beachtung dieser zwei Aspekte erfolgen. Die Bewertungsmethodik zur Bestimmung der Anteilswerte hängt dabei insbesondere vom geplanten Exit-Zeitpunkt und vom Grad der Unsicherheit zukünftiger Entwicklungen ab.
Cyril Prengel
EMBA (M&A), Certified Valuation Analyst (CVA)
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