M&A Vocabulary – Experten verstehen „Discount for Lack of Control, Control Premium”

In dieser Fortsetzungsreihe stellen Ihnen wechselnde M&A-Experten der weltweiten Niederlassungen von Rödl & Partner jeweils einen wichtigen Begriff aus der englischen Fachsprache des Transaktionsgeschäfts vor, verbunden mit Anmerkungen zur Verwendung. Hierbei geht es nicht um wissenschaftlich-juristische Exaktheit, linguistische Feinheiten oder erschöpfende Darstellung, sondern darum, das Grundverständnis eines Terminus zu vermitteln bzw. aufzufrischen und einige nützliche Hinweise aus der Beratungspraxis zu geben.

Als „Control Premium” wird ein Betrag oder ein Prozentsatz definiert, um den der anteilige Wert einer Mehrheitsbeteiligung den anteiligen Wert einer nicht beherrschenden Beteiligung an einem Unternehmen übersteigt, um die Leitungsmacht zu widerspiegeln.

Umgekehrt wird ein Betrag oder Prozentsatz, der vom anteiligen Wert von 100 Prozent einer Unternehmensbeteiligung abgezogen wird, um das Fehlen einiger oder aller Kontrollbefugnisse abzubilden, als „Discount for Lack of Control” definiert.

Umfangreiche Aktienblöcke werden oft zu anderen Preisen übertragen, als einzelne Aktien im Tagesgeschäft der Kapitalmärkte an der Börse. Deutlich können diese relativen Preisunterschiede ausfallen, wenn der Besitzerwechsel der Anteile zu einer Kontrollveränderung führt, wie beispielsweise dem Überschreiten von 50 Prozent der Stimmrechte. Ein Kaufinteressent mag in diesem Fall gewillt sein, einen höheren Preis für die Unternehmensanteile zu zahlen, als sich rechnerisch ergäbe, wenn man den Equity Value des Gesamtunternehmens auf die Anzahl der transaktionsumfassenden Anteile herunterbricht. Die Differenz zwischen notiertem Marktpreis einer Aktie an der Börse und dem Übergabepreis der Kontrolle verschaffenden Aktien kann – zumindest in Teilen – auf ein solches Control Premium für den Erwerb der unternehmerischen Leitungsmacht des Unternehmens zurückzuführen sein.

Eine Gesellschaft hat beispielsweise zwei Anteilseigner mit 80 Prozent bzw. 20 Prozent der Anteile. Beträgt der Equity Value der Gesellschaft 10 Mio. Euro, so wird ein vernünftiger Käufer für 20 Prozent der Anteile in der Regel nicht gewillt sein, hierfür einen Preis von 2 Mio. Euro zu zahlen. Der Abschlag in Unterschied zu den 2 Mio. Euro macht – in Teilen – den Discount for Lack of Control aus.

Control Premium und Discount for Lack of Control bei Akquisitionen

Add-on Akquisitionen oder Übernahmeangebote können aus synergistischen Gründen oder rationalisierenden Perspektiven zu Prämien auf den Equity Value oder Stand-alone Value der zu erwerbenden Anteile führen. Für den Kaufinteressenten mag es wertvoll sein, vor einer Transaktion einzuschätzen, ob eine Prämie tatsächlich ein Control Premium ausmacht oder eher:

eine Prämie für Synergieeffekte darstellt,
Aspekte hinsichtlich der Handelbarkeit der Anteile beinhaltet,
Zugang zu bewertungsrelevanten Informationen inkludiert, oder
die Qualität dieser Informationen beachtet
oder vielleicht schlicht eine Überzahlung durch den Erwerber darstellt, um möglichst viele Aktionäre zur Akzeptanz des Angebots zu bewegen.

Gesellschaftsverträge bzw. Gesellschaftervereinbarungen nicht börsennotierter Unternehmen können verdeutlichen, zu welchem Wert der Hauptanteilseigner sein Vorkaufsrecht erwirken kann. Konkretisierte Wertdefinitionen des Transaktionspreises können die Willkür im Discount for Lack of Control eingrenzen bzw. verdeutlichen.

Studien zeigen, dass die Höhe des Control Premium von den Faktoren Industriesektor, Zeit sowie Art und Höhe der Transaktion abhängt, während die Unternehmensgröße keinen Einflussfaktor darzustellen scheint. Zudem wurde die Tendenz beobachtet, dass das Control Premium in marktorientierten Ländern, in denen Gesellschaften sich in größerem Umfang über den Kapitalmarkt finanzieren, deutlich höher liegt als in bankenorientierten Ländern.

Die Höhe des Control Premium variiert dabei abhängig davon, welche und wie viele Merkmale der Kontrolle inbegriffen sind sowie welchen Mehrwert der Erwerber durch seine Gestaltungsmöglichkeiten an Wertsteigerung im Unternehmen realisieren kann.

Fazit

Bei Transaktionen von Aktienblöcken, die zu einer Übergabe der Unternehmenskontrolle führen, kann die wertmäßige Einkreisung des Control Premium einen beträchtlichen Anteil des Transaktionspreises ausmachen.

Das wirtschaftliche Verständnis zur Abgrenzung des Control Premium im Verhältnis zu möglichen anderen Prämien oder Abschlägen steigert die Qualität des Angebots in Zusammenhang mit der Kalkulation des Nutzens der zu erwerbenden Aktien für den Käufer.

Ebenso ist der Discount for Lack of Control ein wichtiger Aspekt für Minderheitsaktionäre, wenn es darum geht den Wert der Anteile in Anbetracht von Definitionen in Gesellschafterverträgen zu verstehen. Minderheitsaktionäre eines Unternehmens sollten bei einer Aktionärsvereinbarung die Bewertungsmethode klar definieren, um die Möglichkeit der Beachtung eines Minderheitsabschlags bei der Veräußerung ihrer Aktien zu verstehen. Denn vertragliche Regelungen zur Aktienveräußerung können in ihrer Definition in beträchtlichem Ausmaß die Wertermittlung beeinflussen.