Tag-Along und Drag-Along: Mitverkaufsrechte und -pflichten im Beteiligungsvertrag

veröffentlicht am 18. September 2019 | Lesedauer ca. 4 Minuten

Kennzeichnend für Beteiligungen von Venture-Capital-Investoren an Start-ups ist u.a., dass bereits beim Einstieg mögliche Exit-Szenarien in den Blick rücken. Beabsichtigt ist i.d.R. eine gewinnbringende Veräußerung innerhalb weniger Jahre. Unabhängig davon, ob das Zielunternehmen den gewünschten Erfolg erreichen kann oder eine enttäuschende Entwicklung nimmt: Der Investor will für alle Fälle ausreichend gewappnet sein. Gründer und strategische Investoren dagegen beabsichtigen u.U., das Unternehmen längerfristig zu entwickeln. Da angesichts der unterschiedlichen Interessen nicht davon ausgegangen werden kann, dass unter den Gesellschaftern zu jeder Zeit Einigkeit besteht, wann und unter welchen Umständen eine (Teil-)Veräußerung des Unternehmens durchgeführt werden soll, sind in nahezu jedem Beteiligungsvertrag Vorkehrungen getroffen. Eine große Rollen spielt hierbei die Vereinbarung von Mitveräußerungsrechten und -pflichten.

Zunächst wird die Satzung der Gesellschaft die Vinkulierung der Geschäftsanteile vorsehen und dadurch festlegen, dass die Veräußerung der Anteile von der Zustimmung der Gesellschafterversammlung abhängt. Wann und unter welchen Voraussetzungen diese Genehmigung zu erteilen ist, wird die bei einer Finanzierungsrunde abzuschließende Gesellschafter- und Beteiligungsvereinbarung genauer vorsehen. So ist es üblich, den Gründern die Veräußerung ihrer Anteile für einen Zeitraum von wenigen Jahren (sog. Lock-Up-Periode) gänzlich zu versagen. Manche Verträge verbieten aber auch sämtliche Veräußerungen, sofern nicht die Gesellschafterversammlung mit einem gewissen Quorum (z.B. 75 Prozent) und eventuell zusätzlich die Mehrheit der Investoren zustimmt. Darüber hinaus können Andienungs- und Vorkaufsrechte dafür sorgen, dass Anteile, die veräußert werden sollen, immer zuerst von den übrigen Gesellschaftern erworben werden können. Umgekehrt möchten Mitgesellschafter aber ggf. auch ihre Beteiligung mitveräußern und nun sicherstellen, dass die Transaktion nicht ohne ihre Teilnahme stattfindet. In dem Zusammenhang sollte der Vertrag ein Mitverkaufsrecht vorsehen.

Beabsichtigen Gesellschafter dagegen den vollständigen Verkauf des Unternehmens, können aber im Gesellschafterkreis keine einstimmige Entscheidung darüber herbeiführen, kann ein vollständiger Exit nur stattfinden, wenn einzelne Gesellschafter durch eine Mitverkaufspflicht zum Verkauf ihres Anteils gezwungen werden.

Mitverkaufsrecht (Tag-Along): Was gilt es zu beachten?

Mitverkaufsrechte (sog. Tag-Along-Rechte) sichern dem Gesellschafter, dem ein solches Recht zusteht, die Möglichkeit, sich einer geplanten Veräußerung anzuschließen. Will ein Gesellschafter seine Beteiligung veräußern, hat er es den anderen Gesellschaftern mitzuteilen. Alle Inhaber eines Mitveräußerungsrechts haben nun die Möglichkeit (nicht aber die Pflicht), zu verlangen, dass ihre Anteile ebenfalls veräußert werden.

Wichtigste Frage und Gegenstand von Vertragsverhandlungen dürfte die Entscheidung sein, wem das Recht zustehen soll. Das Interesse der Gründer ergibt sich daraus, dass sie von der (möglicherweise frei durchführbaren) Veräußerung ihrer Anteile durch einen Investor ebenfalls profitieren möchten. Umgekehrt haben Investoren ggf. das Anliegen, ihre Beteiligung als solche bei einem sog. Secondary auf einen anderen Venture-Capital-Investor zu übertragen, ohne hierbei eine Gesamtveräußerung durchzuführen. Ein Mitveräußerungsrecht der Gründungsgesellschafter wäre hinderlich. Allerdings könnte auch den Investoren daran gelegen sein, dass die Gründer (etwa nach Ablauf einer Lock-Up-Periode) ihre Anteile nicht veräußern, ohne die Anteile der Investoren in die Transaktion miteinzubeziehen. Eine mögliche Lösung dieser Interessensgegensätze könnte die Einräumung des Mitverkaufsrechts für alle Gesellschafter sein, wobei erforderlichenfalls den Investoren als Ausnahme davon die Veräußerung ihrer Beteiligung bei einem Secondary unter weiteren Maßgaben genehmigt wird.

Definitiv empfehlenswert ist die Aufnahme einer Regelung für den Fall, dass der Erwerber nicht alle ihm unter Ausübung des Mitverkaufsrechts angebotenen Anteile erwerben will. Gelegentlich bestehen Investoren in dem Zusammenhang auf eine vorrangige Veräußerung ihrer Anteile. Andernfalls hätte die Veräußerung zu unterbleiben. Gründer werden eher darauf drängen, einen anteiligen Verkauf entsprechend der Beteiligungsquoten aller veräußerungswilligen Gesellschafter zu vereinbaren.

Mitverkaufspflicht (Drag-Along)

Will ein Investor seine Minderheitsbeteiligung veräußern, so kann er einem potenziellen Erwerber v.a. dann ein attraktives Angebot unterbreiten, wenn nicht nur ein Teil der Gesellschaft, sondern das ganze Unternehmen zum Verkauf steht. Auch wenn etwa eine Umwandlungsmaßnahme oder ein Verkauf von Vermögensgütern aus der Gesellschaft heraus (Asset Deal) beabsichtigt wird, ist der Investor auf die Mitwirkung der Mitgesellschafter angewiesen. Kann kein Einvernehmen erreicht werden, müssen einzelne Gesellschafter unter bestimmten Umständen zum Mitverkauf gezwungen werden können. In aller Regel wird der Beteiligungsvertrag daher Mitverkaufspflichten, sog. Drag-Along-Klauseln, enthalten.

Welche Gestaltungsmöglichkeiten gibt es bei der Mitverkaufspflicht?

Weil ein solches Recht das Bestandsinteresse der betreffenden Gesellschafter, insbesondere der Gründer, stark beeinträchtigt, werden sie bemüht sein, ausreichend hohe Schranken vor der Ausübung eines Drag-Alongs zu errichten. In der Praxis bietet sich ein angemessen hohes Quorum für die Zustimmung der Gesellschafterversammlung und der Investorengesamtheit an. Alternativ (aber auch kumulativ) kommt eine Mindestbewertung, bei deren Überschreitung ein Mitverkaufsverlangen erstmals möglich wird, in Betracht. Auch die Vereinbarung einer Wartefrist bis zur erlaubten Ausübung eines solchen Rechts ist möglich. In jedem Fall sollten alle Beteiligten gut prüfen, wer unter welchen Umständen die übrigen Mitgesellschafter zu einer Gesamtveräußerung zwingen kann und ein solches Recht nicht leichtfertig zugestehen.

Die Mitverkaufspflicht kann auch als Mittel gewählt werden, einen Exit in dem Fall zu erzwingen, dass die Zielgesellschaft eine anhaltend schlechte Entwicklung nimmt. Dann sollten konkrete Zielvereinbarungen getroffen werden, bei deren Nichterreichung der Investor von seinem Recht, die Gesamtveräußerung durchzusetzen, Gebrauch machen darf. Eine Mindestbewertung oder andere Schranken sollten in dem Fall nicht gelten. Den Gründern kann anschließend ein zusätzliches eingeräumtes Rückkaufsrecht zugutekommen.

Weiterhin üblich und für Investoren empfehlenswert ist eine Einschränkung der Mitverkaufspflicht dahingehend, dass sie nur gelten soll, wenn gewisse Bedingungen eingehalten werden, insbesondere zur Haftung der Investoren beim Verkauf der Anteile. Dabei sollte allerdings im Blick behalten werden, dass bei Vereinbarung von unüblichen Konditionen ein Verkauf der Gesellschaft erschwert und der Anwendungsbereich der Mitverkaufspflicht beschnitten wird. Haftungsbeschränkungen der Investoren auf einen Betrag,

der den auf sie entfallenden Kaufpreis nicht übersteigt und
auf eine teilschuldnerische Haftung sowie auf die Übernahme von Garantien (auf das Eigentum an den eigenen Anteilen sog. Title-Garantien) bezogen sind,

sind dabei allerdings häufig anzutreffen.

Für den Käufer stehen beim Erwerb eines Start-ups in aller Regel die im Unternehmen tätigen Gründer im Fokus. Daher ist es für den Verkaufsprozess hilfreich, wenn sich die Gründer bei der Mitverkaufspflicht bereits zu Vertragsverhandlungen hinsichtlich ihrer Geschäftsführerdienstverträge mit dem potenziellen Erwerber verpflichten. Darüber hinaus kann ein Verfahren festgelegt werden, wonach ein Verhandlungsführer bestimmt wird (etwa mit der einfachen Mehrheit der Gesellschafterversammlung). Der Verhandlungsführer wird beauftragt, mit dem potenziellen Erwerber für alle Gesellschafter zu verhandeln. Schließlich kann bereits bei der Mitverkaufsverpflichtung eine Einigung erzielt werden, wie einem möglichen Käufer eine Due-Diligence-Prüfung des Unternehmens ermöglicht werden kann.

Fazit

Weil Mitverkaufsrechte und mehr noch Mitverkaufspflichten starke Instrumente zur Gestaltung eines Ausstiegs aus der Venture-Capital-Beteiligung sein können, sollten deren Vereinbarung und Ausgestaltung im Beteiligungsvertrag nicht vernachlässigt werden. Zum einen blieben Chancen auf Handlungsspielräume für einen Exit auch ohne Zustimmung aller Gesellschafter ungenutzt; zum anderen besteht die Gefahr, dass die eigenen Interessen und Bedürfnisse aus Sicht des Betroffenen nicht ausreichend berücksichtigt werden. Die Gründer und Investoren sollten sich zur Vorbereitung einer Finanzierungsrunde über die jeweils eigene Exit-Strategie im Klaren sein und sich mit Blick auf Mehrheitsverhältnisse und erwartbare Interessengegensätze an Hand der oben dargestellten Gestaltungsmöglichkeiten um eine für alle tragbare Lösung bemühen. Was im Detail für Gründer und Investoren sinnvoll und vertretbar ist, hängt vom konkreten Einzelfall ab. Unabhängig davon gilt es in einem abschließenden Schritt, die beabsichtigte Lösung auch vor dem Hintergrund und im Zusammenspiel weiterer Exit-bezogener Vertragsinhalte wie Vorkaufsrechte, Liquidationspräferenzen und Put-Optionen abzustimmen.