Einfluss von Änderungen des IPEV Valuation Standards auf die Bewertungspraxis von Venture-Capital-Fonds

veröffentlicht am 18. September 2019 | Lesedauer ca. 4 Minuten

Seit dem 1. Januar 2019 gelten die in 2018 aktualisierten „International Private Equity and Venture Capital (IPEV) Valuation Guidelines”. Die umfangreichen Änderungen aus 2018 haben dabei einen erheblichen Einfluss auf Venture Capital Fonds und Unternehmensbewertungen in der Early-Stage.

Bedeutung der IPEV Valuation Guidelines 2018 für Venture-Capital-Fonds

Die Berichterstattung von Anteilwerten des Beteiligungsportfolios – sowohl für Zwecke der internationalen Rechnungslegung als auch für sonstige Berichterstattungen an Stakeholder (bspw. Limited Partner) institutioneller Investoren (bspw. für Zwecke des Performance Measurement) – legt regelmäßig die Anwendung von anerkannten und konsistenten Bewertungsrichtlinien nahe. Daher wurden für Private Capital Fonds (u.a. Private Equity Fonds und Venture Capital Fonds) die International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines entwickelt, deren Einhaltung zu einer IFRS und US-GAAP konformen Bewertung von Unternehmen bzw. Gesellschaftsanteilen führen sowie den Anspruch von Best Practice Standards erfüllen sollen.

Die Bedeutung der IPEV Valuation Guidelines für deutsche Beteiligungsgesellschaften wird insbesondere durch die Anerkennung und Unterstützung der Richtlinien durch den Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) als Endorsing Association der IPEV unterstrichen. Ihre Mitglieder werden aufgefordert, internationale Richtlinien wie die IPEV Valuation Guidelines und die IPEV Investor Reporting Guidelines bei der Zusammenarbeit mit internationalen Investoren und Unternehmen zu beachten. Dass der Aufforderung auch nachgekommen wird, lässt sich in unserer Studie „Bewertungspraxis von Venture-Capital-Gebern” darstellen. So geht aus ihr klar hervor, dass auch Venture-Capital-Fonds mit Sitz in Deutschland auf die Empfehlungen der IPEV Guidelines zurückgreifen.

Durch regelmäßige Updates der IPEV Valuation Guidelines berücksichtigt das IPEV-Board stets die aktuellen Änderungen der Rechnungslegungsstandards und hält die Guidelines so auf einem „Best Practice” Stand. Die letzten Überarbeitungen der Leitlinien erfolgten in den Jahren 2015 und 2018.

Die neueste Aktualisierung vom Dezember 2018, die für Bewertungsstichtage ab dem 1. Januar 2019 Geltung haben soll, spiegelt die anhaltende Erfahrung der Branchenexperten bei der Anwendung von IFRS 13 und ASC Topic 820 (US GAAP) wider und enthält weitere Bewertungsrichtlinien, wie sie im Arbeitsentwurf des „American Institute of Certified Public Accountants Private Equity and Venture Capital Valuations Guide” enthalten sind.

Bei den neuesten Guidelines hat das IPEV-Board darauf geachtet, den Rahmen der vorherigen Leitlinien zu erhalten. Vorrangiges Ziel war jedoch, die Lesbarkeit zu verbessern, um bestehenden Unklarheiten vorzubeugen. Des Weiteren stellt Abschnitt I nun die 2018er Leitlinien in einer übersichtlichen Zusammenfassung inkl. Erläuterungen vor, während die vollständigen Leitlinien ohne Erläuterungen in Anhang 1 zu finden sind. Darüber hinaus wurden eine Reihe von inhaltlichen Ergänzungen und Verbesserungen vorgenommen.

Für Venture-Capital-Fonds sind insbesondere folgende Änderungen hervorzuheben:

Präzisierung und deutliche Erweiterung der Bewertungsüberlegungen für Early-Stage-Investitionen.
Klarstellung, dass die PORI-Methode („Price of a Recent Investment”) nicht als alleinige Bewertungsmethode heranziehbar ist, sondern immer in Kombination mit weiteren Bewertungsansätzen angewendet werden sollte.

Auf beide Aspekte wird in den folgenden Abschnitten näher eingegangen.

Wesentliche Präzisierungen und Erweiterungen zu Early-Stage-Investments

Early-Stage-Investitionen werden nun detaillierter behandelt und versuchen, die Herausforderungen anzugehen, die sich daraus ergeben, wenn es keine aktuellen oder kurzfristigen, künftigen Erträge gibt. Zusätzliche Hinweise werden zu privaten Schuldtiteln gegeben, einschließlich Szenarien für nicht rentable verbriefte Anlagen und eigenständige Schuldtitel. Auch stellen die IPEV Guidelines 2018 klar, dass die fortgeführten Anschaffungskosten nicht als geeignete Methodik zur Bestimmung des Fair Value angesehen werden und dass das Halten von Verbindlichkeiten bis zur Endfälligkeit keinen Einfluss auf die Bewertung hat.

Änderungen IPEV-Standard 2018 und deren Bedeutung für Venture-Capital-Fonds

Bei der PORI-Methode wird zur Ermittlung des Fair Value der Beteiligung der Wert der letzten Finanzierungsrunde herangezogen der in einem angemessenen Zeitrahmen liegen muss um die Vergleichbarkeit zu gewährleisten (i.d.R. nicht älter als 12 Monate). Die aktuellen IPEV Valuation Guidelines stellen nunmehr klar, dass die PORI-Methode nicht als „Stand-Alone Bewertung” anwendbar ist.

Die PORI-Methode wird stattdessen nur als Ausgangs- und Anhaltspunkt angesehen, da sich einerseits – durch wertrelevante Ereignisse seit der letzten Finanzierungsrunde – der Gesamtwert des Unternehmens verändert haben und andererseits eine unreflektierte Übertragung von Bewertungen insbesondere bei divergierenden Gesellschafterrechten zu Fehlbewertungen führen kann.

In der Praxis sollte daher u.a. auf eine Kombination der PORI-Methode und des „Milestone Approach” zurückgegriffen werden. Dabei wird der Wert der letzten Finanzierungsrunde herangezogen und ein Soll-Ist-Vergleich mit geplanten Meilensteinen vorgenommen.

Bei Abweichungen zur geplanten Geschäftsentwicklung bzw. im Hinblick auf geplante Meilensteine (u.a. bei Technologie, Marktentwicklung, Management, Produktentwicklung) ist bei Vorliegen eines Triggering Events eine Auf- oder Abwertung bspw. in 25 Prozent Schritten (für jedes „Triggering Event”) vorzunehmen. Die Bestimmung eines Triggering Event sowie das Screening wesentlicher wertbestimmender Faktoren setzt neben eines profunden Verständnisses des Geschäftsmodells ein solides Beteiligungsmanagement- und Controlling voraus, um solche Faktoren frühzeitig zu erkennen.

Trotz einer Kombination der PORI-Methode und des Milestone Approachs ist es aus unserer Sicht im Hinblick auf die Quantifizierung der Abweichungen bei der Geschäftsentwicklung ratsam, eine weitere unabhängige Bewertungsmethode wie die Exit Multiple- oder die VC-Methode anzuwenden, um den ermittelten Wert abzusichern.

Besondere Beachtung bei der PORI-Methode muss auch den Anteilsrechten der Investoren aus der letzten Finanzierungsrunde geschenkt werden. So können bspw. Anteilskaufpreise nicht ohne Anpassungen auf die Beteiligung des Venture-Capital-Fonds übertragen werden, wenn die Rechte der neu ausgegebenen „Preferred Shares” bspw. durch Liquidationspräferenzen oder Verwässerungsschutzklauseln stark von den Rechten des Venture-Capital-Fonds abweichen. In solchen Fällen bieten sich Beteiligungsbewertungsmodelle wie, die „Scenario-Based Methods” (SBM), die „Option Pricing Method” (OPM) oder die „Current Value Method” (CVM) an. Bei ihnen wird die Verteilung des Kaufpreises im Exit simuliert, um den gezahlten Anteilskaufpreis der letzten Finanzierungsrunde auf die Beteiligung des Venture-Capital-Fonds zu übertragen.

Fazit

Die Intention des IPEV-Boards bei der Änderung der IPEV Guidelines 2018 war es in erster Line, die beschrieben Bewertungshilfen zu präzisieren und dadurch Fonds bei der Anteilsbewertung von Early-Stage-Investments zu unterstützen. Des Weiteren wurde klargestellt, dass die PORI-Methode keine alleinstehende Bewertungsmethode ist, die zu der Ableitung eines Fair Values führt. Durch die Konkretisierung schaffen die IPEV-Guidelines eine genauere Bewertungsgrundlage, die v.a. von Stakeholder der Venture-Capital-Fonds zu begrüßen ist.