Kaufpreisanpassungen über das Working Capital

Eine Unternehmenstransaktion kann oftmals länger als erwartet dauern. Häufig vergehen mehrere Monate zwischen dem Erstkontakt bis letztlich die Einbindung des Zielobjekts in die Unternehmensgruppe des Käufers stattfindet. Um auch über einen längeren Zeitraum einen fairen Kaufpreis zu vereinbaren, werden hierfür oft Vertragsklauseln als Anpassungsmechanismen genutzt. Diese Mechanismen legen fest, was eine sachgerechte Fortführung des Unternehmens beinhaltet („Ordinary course of business”) und regeln, in welchem Umfang der Geschäftsführer Änderungen in dem Unternehmen vornehmen darf. Solche Regelungen gelten ab der Unterzeichnung des Kaufvertrags („Signing”) bis zum Übergang an den neuen Eigentümer („Closing”).

Um die von dem Geschäftsführer getätigten Veränderungen nachzuvollziehen, ist es notwendig, zum Übergang der Vermögensgegenstände einen unterjährigen Jahresabschluss zu erstellen oder den Übergabezeitpunkt auf das Ende des Geschäftsjahres zu datieren.

Eine wesentliche Rolle in der Vertragsverhandlung und der Anwendung von Anpassungsmechanismen spielen zum einen das betriebsnotwendige Vermögen („Working Capital”) als auch die Nettoverschuldung („Net Debt”).

Im Nachfolgenden werden diese zwei Positionen in Verbindung mit einer sachgerechten Fortführung des Unternehmens und deren Berücksichtigung in der Gestaltung von Kaufpreismechanismen näher erläutert.

Definition Working Capital und Net Debt

Das Working Capital wird aufgegliedert in das Trade Working Capital und das Other Working Capital. Die Berechnung setzt sich dabei wie folgt zusammen:

Zusammen ergeben das Trade Working Capital und das Other Working Capital das Total Working Capital. Die Ermittlung des Net Debt gestaltet sich wie folgt:

Ordinary Course of Business

Unter dem Begriff „Ordinary course of business” wird festgelegt, in welchem Rahmen der Verkäufer das Working Capital zwischen Signing und Closing verändern darf.

Bei der Ausgestaltung einer Working Capital Klausel sollte berücksichtigt werden, dass dieser Mechanismus notwendig ist, um den Wert des Unternehmens zu erhalten, dieselben Ziele nicht durch einen simpleren und weniger einschränkenden Mechanismus erreicht werden können und der Geschäftsführer durch die Klausel nicht in der Aufrechterhaltung des regulären Geschäftsbetriebs eingeschränkt wird (bspw. in der Gestaltung von Preisstrategien).

Eine effektive Klausel für einen „Ordinary course of business” hindert also den Geschäftsführer, liquiditätserhöhende Maßnahmen vorzunehmen, die im Widerspruch zur bisherigen Unternehmensführung stehen. Dabei könnte es sich etwa um das Hinauszögern der Zahlung von Lieferantenrechnungen handeln, um so das Bankguthaben künstlich zu erhöhen.

Einflussfaktoren

Die Herausforderung bei der Vereinbarung einer Working Capital Klausel besteht darin, einen geeigneten Referenzwert festzulegen.

Voraussetzung für eine realistische Darstellung des Working Capital ist, dass die Buchhaltung Veränderungen korrekt erfasst und das Geschäftsmodell beständig und zyklisch ist.

Des Weiteren können historische Werte durch Sondereffekte verzerrt sein, u.a. durch hohe Abwertungen im Rahmen einer Inventur oder ein hoher Forderungsbestand bedingt durch eine hohe Absatzsteigerung. Aber auch zukünftige externe Entwicklungen sind zu berücksichtigen wie ein wirtschaftlicher Abschwung oder Preissteigerungen durch Lieferanten. Konnten Vorjahreswerte entsprechend bereinigt werden, ist ein passender Referenzwert festzulegen, der der Höhe des Vorjahres entsprechen kann oder dem Mittelwert der drei vorherigen Geschäftsjahre.

Konnten sich die Parteien auf einen gemeinsamen Referenzwert einigen, so ist im nächsten Schritt abzustimmen, wie hoch die Abweichung hiervon sein kann, um noch innerhalb des „Ordinary course of business” zu liegen. So könnte sich die Bandbreite innerhalb einer absoluten oder einer prozentualen Spanne bewegen.

Soweit möglich sollten auch Sonderfälle bzw. „Events” berücksichtigt werden, die bereits absehbar sind und das Niveau des Working Capital beeinflussen. Ein Beispiel hierfür ist, dass die Anzahl der Feiertage zum Jahreswechsel, die auf ein Wochenende fallen, jährlich variiert. Fallen nun im aktuellen Jahr mehr Werktage zum Jahresende weg, so hat die Buchhaltung weniger Zeit, um ausstehende Lieferantenrechnungen zu begleichen, wodurch ceteris paribus der Bestand an liquiden Mitteln sowie die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen höher sind als im Vorjahr. Somit wird das Working Capital bzw. der Kaufpreisanpassungsmechanismus beeinflusst, auch wenn der Geschäftsführer dies nicht beabsichtigt hat.

Fazit

Kaufpreisanpassungsklauseln sind ein wesentlicher Bestandteil im Rahmen von Unternehmenstransaktionen und haben, richtig angewendet, ihre Daseinsberechtigung in der fairen Ausgestaltung eines Kaufpreises für beide Parteien.

Allerdings ist die Gefahr eines Konflikts hoch, da beide Parteien häufig den „Ordinary course of business” unterschiedlich auslegen. Es ist daher essentiell, bereits im Rahmen einer Due Diligence das Working Capital zu analysieren und gewonnene Erkenntnisse in die Kaufpreisverhandlungen einzubeziehen. Es empfiehlt sich daher, eine für beide Parteien akzeptable Lösung zu finden und Klauseln so präzise wie möglich zu fassen, um spätere Nachverhandlungen und potenzielle Streitigkeiten zu vermeiden.