Entstehung des Kaufpreises in einer Unternehmenstransaktion

Im Vorfeld von Unternehmensübernahmen, egal ob Kauf oder Verkauf, lautet eine der zentralen Fragen, wie hoch ein angemessener Kaufpreis ist und wie sich dieser aus dem Zahlenwerk des Verkaufsobjektes ableitet. Die Gedankenspiele einer möglichen Kaufpreishöhe reichen häufig vom Wert des Eigenkapitals, Höhe der Sachwerte (Substanzwert), Anwendung des Ertragswertverfahren oder Discounted Cash Flow Verfahren bis hin zu einer marktorientierten Kaufpreisableitung anhand von sog. Multiplikatoren („Multiples”). Vor allem die beiden zuletzt genannten (Discounted Cash Flow Verfahren und Multiple-Bewertung) haben sich im Transaktionsmarkt etabliert und stellen mittlerweile die meist angewendeten Verfahren in Deutschland dar. Bei beiden Verfahren wird zunächst ein Unternehmenswert ermittelt, der jedoch in den seltensten Fällen mit dem finalen Cash-Kaufpreis übereinstimmt.

Nachfolgend gehen wir kurz auf die theoretischen Ansätze dieser beiden Bewertungsverfahren ein, bevor wir noch kurz erläutern, welche Anpassungen beim Unternehmenswert häufig vorgenommen werden, um zum finalen Kaufpreis zu gelangen.

Discounted Cash Flow

Das Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren ermittelt den Unternehmenswert mittels der Diskontierung der Free Cash Flows. Bei der Anwendung der DCF-Methode wird grundsätzlich zwischen zwei Berechnungsmethoden unterschieden, dem Bruttoverfahren und dem Nettoverfahren.

Bei dem Bruttoverfahren wird der Unternehmenswert in zwei Schritten berechnet. Im ersten Schritt wird der gesamte Unternehmenswert (Enterprise Value) durch die Diskontierung („Abzinsung”) der in den einzelnen Planjahren abgebildeten Free Cash Flows ermittelt. Im zweiten Schritt wird der Wert des Eigenkapitals („Equity Value”) errechnet. In der Praxis ist die Unterscheidung zwischen Enterprise- und Equity Value elementar und führt häufig zu Missverständnissen.

Anders als bei dem Bruttoverfahren wird der Unternehmenswert bei dem Nettoverfahren in einem Schritt berechnet. Bei der Berechnung werden die Cashflows, die den Eigenkapitalgebern zufließen, auf einen aktuellen Stichtag diskontiert. Zur Diskontierung wird der Zinssatz verwendet, den die Eigenkapitalgeber als vergleichbare Rendite für ihre Alternativanlagen ansetzen.

Multiple Bewertung

Bei der Multiplen Bewertung werden typische Kennzahlen aus dem Zahlenwerk des Unternehmens erhoben und mit denen aus einer Peer-Group verglichen. Bewertungs-Multiples können z.B. das Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz sein oder das Verhältnis des Unternehmenswertes zum EBITDA bzw. EBIT. Umsatzgrößen werden häufig in Situationen verwendet, in denen die Unternehmen noch nicht profitabel sind. Am häufigsten Verwendung im Markt findet aber die EBITDA Multiple Bewertung, da das EBITDA die cashnächste Größe der Gewinn- und Verlustrechnung darstellt und unabhängig von der Finanzierungs- und Steuerstruktur ist. Die verwendeten Multiples leiten sich dabei entweder von börsennotierten Unternehmen ab oder es werden vergleichbare Transaktionen herangezogen.

Wie bereits angedeutet, entspricht der mittels der vorgestellten Verfahren errechnete Unternehmenswert in den seltensten Fällen dem finalen Kaufpreis. Diese fehlende Übereinstimmung resultiert speziell aus zwei Mechanismen, die bei der Kaufpreisdeterminierung zusätzlich berücksichtigt werden: dem Cash-und-Debt-Free-Mechanismus und dem Working-Capital-Mechanismus.

Cash- und Debt-Free-Mechanismus

Bei dem Cash-und-Debt-Free-Mechanismus werden die Barmittel-Positionen (Cash) des Verkaufsobjektes mit dessen (zinstragenden) Verbindlichkeiten (Debt) aufsummiert. Die Summe aus beiden Posten („Net Debt” oder „Net Cash” je nach Saldo) wird entsprechend von dem Unternehmenswert abgezogen oder hinzugerechnet. Die Definition des Net Debt bzw. Net Cash führt häufig zu kontroversen Diskussionen zwischen Käufer und Verkäufer (siehe dazu auch Newsletter M&A Dialog Ausgabe September 2019).

Der Working-Capital-Mechanismus stellt sicher, dass der Zeitpunkt des Verkaufs/Kaufs keine Rolle spielt. Das Transaktionsobjekt soll mit einem für das operative Geschäft notwendigen durchschnittlichen Umlaufvermögen (Working Capital) übergehen. Liegt das Working Capital am Transaktionsstichtag niedriger als das durchschnittlich notwendige Niveau, wird der Kaufpreis um den Differenzbetrag zwischen Stichtag und Durchschnitt gesenkt, andernfalls erhöht.