M&A Vocabulary - Experten verstehen: „Cash Free & Debt Free”

​In dieser Fortsetzungsreihe stellen Ihnen wechselnde M&A-Experten der weltweiten Niederlassungen von Rödl & Partner jeweils einen wichtigen Begriff aus der englischen Fachsprache des Transaktionsgeschäfts vor, verbunden mit Anmerkungen zur Verwendung. Hierbei geht es nicht um wissenschaftlich-juristische Exaktheit, linguistische Feinheiten oder erschöpfende Darstellung, sondern darum, das Grundverständnis eines Terminus zu vermitteln bzw. aufzufrischen und einige nützliche Hinweise aus der Beratungspraxis zu geben.

Der Begriff Cash Free & Debt Free (kurz: CFDF) ist gleichbedeutend mit frei von Barmitteln und Schulden und wird wegen seiner klaren Definition sowie einfachen Anwendung weltweit als Kaufpreismechanismus im Rahmen von Unternehmenstransaktionen verwendet. Aber was genau bedeutet die Anwendung dieses CFDF-Mechanismus im Rahmen einer Transaktion?

Grundsätzlich wäre ein Verkäufer bis zum sog. „Closing Date” (d.h. der Stichtag des Vollzugs, bis zu dem der ursprüngliche Eigentümer des Zielunternehmens noch als Verkäufer anzusehen ist) noch berechtigt, alle Barmittel zurückzubehalten und alle Schulden zurückzuzahlen. In der Transaktionspraxis erfolgt das i.d.R. jedoch nicht (zumindest nicht im Rahmen von Share Deals), da sämtliche zum Bilanzstichtag in der Bilanz verbleibenden Barmittel und Schulden vom sog. Enterprise Value (d.h. Gesamtunternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals zuzüglich dem Wert des Fremdkapitals) addiert bzw. abgezogen werden, um so den finalen Kaufpreis zu ermitteln.

Konkret setzt sich der Kaufpreis i.d.R. wie folgt zusammen: (i) aus dem Enterprise Value (EV), der im Anteilskaufvertrag (Share Purchase Agreement, kurz: SPA) definiert ist und aus der Bewertung der Gesellschaft resultiert, zuzüglich (ii) dem Betrag an Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten (Cash & Cash equivalents) abzüglich (iii) finanzieller Schulden oder schulden-ähnlichen Posten (Debt and Debt-like items) zuzüglich/abzüglich (iv) sonstiger zwischen den Parteien vereinbarten Kaufpreisanpassungen (z.B. Unterschiede im Bestand des Working Capital, d.h. Nettoumlaufvermögen zwischen dem im SPA festgelegten Durchschnitts-Niveau und dem tatsächlichen Bestand in der Stichtagsbilanz).

Im Folgenden werden die oben genannten Punkte (i) bis (iii) kurz erläutert, um die Funktionsweise und die konkrete Bedeutung des CFDF-Mechanismus zu verdeutlichen.

ENTERPRISE VALUE (EV)

Der Gesamtunternehmenswert bezieht sich auf den Marktwert aller Kapitalquellen eines Unternehmens (d.h. den Marktwert des Fremdkapitals, des Stammkapitals sowie des bevorzugten Eigenkapital abzüglich liquider Mittel). Es gibt verschiedene Verfahren, um den Gesamtwert eines Unternehmens zu ermitteln. In der M&A-Praxis sind insbesondere Discounted-Cashflow-Methoden und Multiplikator-Verfahren die am häufigsten angewandten Methoden. Bei Multiplikator-Verfahren sind insbesondere EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren die mit Abstand am häufigsten verwendeten Multiplikatoren.

EBITDA und EBIT sind von der Finanzierungsstruktur eines Unternehmens unabhängige Ren­ta­bi­li­täts­kennzahlen. Somit sind sie geeignet, um den Enterprise Value eines Unternehmens zu ermitteln.

Im Rahmen einer Akquisition als Share Deal werden die Anteile an der Zielgesellschaft erworben. Der Wert dieser Anteile wird durch den sog. „Equity Value” (Marktwert des Eigenkapitals) repräsentiert. Für die Ermittlung dieses Equity Value ist es notwendig, den Effekt der Nettofinanzverschuldung (d.h. (ii) liquide Mittel abzüglich (iii) finanzielle Schulden und schuldenähnliche Posten) herauszunehmen.

CASH AND CASH EQUIVALENZ

Ein Finanzierungskonzept kann je nach M&A-Deal variieren und individuell ausgestaltet sein. Jedoch ist die Definition der Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente i.d.R. einheitlich. Die konservativste Definition würde nur Geld auf Bankkonten berücksichtigen (d.h. kurzfristige Realisierbarkeit). Manchmal gibt es jedoch auch andere Positionen in der Bilanz, die als Zahlungsmitteläquivalente zu klassifizieren sind. Im Rahmen einer Due Diligence sind sie zu analysieren, zu quantifizieren und gegebenenfalls anzupassen.

Hierzu gehören:

a) Restricted Cash: Diese Zahlungsmittel mit Verfügungsbeschränkung beziehen sich - im Gegensatz zu frei verfügbaren Barmitteln, die einem Unternehmen zur Verfügung stehen, um sie auszugeben oder zu investieren - auf Barmittel, die für einen bestimmten Zweck gehalten werden und daher dem Unternehmen nicht für die sofortige oder allgemeine Geschäftstätigkeit zur Verfügung stehen. Die meisten Fälle beziehen sich auf Bankeinlagen, die als Sicherheit verwendet werden (z.B. gerichtliche Hinterlegungen oder Garantien für Bankkredite und sonstige Finanzierungen). Konzeptionell sollten eingeschränkte Barmittel nur dann als Zahlungsmitteläquivalent klassifiziert werden, wenn gleichzeitig eine damit verbundene Verbindlichkeit besteht, die als schuldenähnliche Position mit einbezogen wird. Es ist jedoch entscheidend, die spezifischen Besonderheiten des jeweiligen Einzelfalls zu verstehen und sie entsprechend zu würdigen.

b) Portokasse: V.a. in Schwellenländern, in denen die internen Kontrollen im Unternehmen in der Regel nicht sehr ausgefeilt sind, wird dieses Konto mitunter zur Erfassung von Abstimmungsdifferenzen verwendet. In diesem Fall sollte die Portokasse nicht als Zahlungsmitteläquivalent berücksichtigt werden.

c) Weitere Beispiele: Kreditkartenforderungen und durchlaufende Zahlungen, Bankabstimmungen, Treuhandkonten, Darlehen an Dritte usw.

DEBT AND DEBT-LIKE ITEMS

Die Definition von finanziellen Schulden und schuldenähnliche Posten in einem M&A-Deal ist meistens umfassender als nur Bankkredite und Finanzierungen. So kann bspw. ein Posten als Fremdkapital oder schuldenähnlich angesehen werden, unabhängig davon, ob dieser in der Bilanz der Gesellschaft passiviert ist oder nicht.
 
Beispiele für Fremdkapitalpositionen und schuldenähnliche Posten sind:

a) Kredite und Finanzierungen: Das häufigste Beispiel sind Kredite, die bei Banken oder Finanzinstituten aufgenommen wurden.

b) Langfristige Rückstellungen: Langfristige Rückstellungen werden i.d.R. abgezinst und spiegeln sich daher nicht oder nicht vollständig im Unternehmenswert wider. So sind bpsw. Aufwendungen für die künftige Bildung von Rückstellungen nicht in der bewertungsrelevanten Multiplikator-Basis enthalten. Langfristige Rückstellungen sollten daher als schuldenähnlicher Posten betrachtet werden (z.B. Pensionsverpflichtungen, Rückstellungen für Altersteilzeit, Jubiläumsrückstellungen, Rückstellungen für Gerichtsprozesse oder Rückstellungen für Umweltbelange).

c) Schuldenähnliche Posten: Es gibt weitere Beispiele für schuldenähnliche Positionen, die für beide Parteien im Rahmen der Transaktion beurteilt werden sollten und die einen direkten Einfluss auf den Kaufpreis haben können (z.B. Rückstellungen für Ertragsteuern; überfällige Lieferantenzahlungen; Anzahlungen von Kunden, Darlehen von Dritten, Investitionsstau oder außerordentliche Verbindlichkeiten aus Investitionen).

d) Konkretisierte und nicht konkretisierte Forderungen: Hinreichend konkretisierte Belastungen (bspw. Klagen gegen die Gesellschaft) sowie drohende Zahlungsverpflichtungen (z.B. nicht konforme Abläufe, die zu einem hinreichend konkreten Risiko in der Zukunft führen könnten) werden ebenfalls als schuldenähnliche Verpflichtungen betrachtet. Die konkrete Eintrittswahrscheinlichkeit und der Gesamtbetrag sollten von rechtlichen Beratern bewertet werden.
 
In der nachfolgenden Abbildung findet sich eine kurze Zusammenfassung aus der praktischen Anwendung einiger der in diesem Artikel vorgestellten Positionen: