Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung in der Schweiz

veröffentlicht am 16. Dezember 2020 | Lesedauer ca. 6 Minuten

Trotz der Nachbar­schaft zu Deutsch­land weist die Schweizer Unter­nehmens­bewertung erhebliche Unter­schiede zu Deutsch­land auf. So ist z.B. die Ver­wendung von „Size Premia” und die Nicht-Berück­sichtigung persönlicher Steuern gängige Praxis. Obgleich Kapital­gewinne bei Privat­personen und Erb­schaften von Unter­nehmens­vermögen wegen ihrer regel­mäßigen Steuer­freiheit keine Bewertungs­anlässe sind, spielen steuer­­liche Anlässe zur Unter­nehmens­bewertung dennoch eine bedeutende Rolle, v.a. für die Vermögens­steuer von Privat­personen oder bei Trans­aktionen unter Nahe­­stehenden.

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• Ermittlung der Eigenkapitalkosten »

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Unternehmensbewertungen sind auch in der Schweiz für zahlreiche Anlässe wie M&A-Transaktionen, Unter­nehmensnachfolgen, Umstrukturierungen und Steuern notwendig. Wie in jedem Land gibt es dabei auch in der Schweiz Besonderheiten, die in der Historie und unterschiedlichen Rahmenbedingungen (z.B. Steuern, Rechnungslegung etc.) begründet liegen. Im folgenden Beitrag geben wir einen Überblick über die Besonder­heiten bei den Methoden, der Ermittlung der Eigenkapitalkosten und den Fachregeln gemäß der EXPERTsuisse-Fachmitteilung „Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)”. EXPERTsuisse ist der Expertenverband für Wirtschaftsprüfung, Steuern und Treuhand in der Schweiz.

Bewertungsmethoden

In der Schweiz werden die gleichen Bewertungsmethoden angewendet wie in Deutschland und Österreich. Eine Untersuchung der FHS St. Gallen zur Anwendung und Häufigkeit aus dem Jahr 2018 hat folgendes Bild erge­ben:

Quelle: FHS St. Gallen     

Am häufigsten werden „Discounted-Cashflow-Verfahren” (DCF) angewendet. Zur Ermittlung des Unterneh­menswerts werden dabei die künftigen Cashflows mit den Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag diskon­tiert. Den DCF-Verfahren wird in der Theorie die größte Eignung zur zutreffenden Wertermittlung zugesprochen; dementsprechend ist deren Anwendung auch stark bei den großen, auf Bewertung spezialisierten Prüfungs- und Beratungsgesellschaften verbreitet.

Auf dem zweiten Platz folgen die Multiplikatorverfahren. Bei den meisten unter ihnen ergibt sich der Unter­nehmenswert aus der Multiplikation einer Ergebnisgröße (z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT, EAT) mit einem Multi­plikator, ggf. unter nachfolgendem Abzug dabei noch nicht berücksichtigter Werteinflüsse. Die Multiplikatoren werden aus Aktienkursen börsennotierter Vergleichsunternehmen („Trading Multiples”) oder aus Preisen erfolgter Unternehmenstransaktionen („Transaction Multiples”) abgeleitet. Während die überwiegende Theoriemeinung die Verfahren lediglich zur Plausibilisierung von DCF-Werten für geeignet hält, erfreuen sie sich in der Praxis, insbesondere im KMU-Umfeld, aufgrund der leichten Verständlichkeit großer Beliebtheit.

Geht man bei der Bewertung bilanzorientiert vor, wie häufig beim Substanzwertverfahren, ist darauf zu achten, dass nicht bilanzielle Werte, sondern Werte frei von stillen Reserven oder Lasten angesetzt werden. Swiss GAAP FER- oder IFRS-Abschlüsse sind im Hinblick darauf näher an den gesuchten Werten als Abschlüsse nach Obligationenrecht (OR), da nach dem OR die Bildung erheblicher stiller Reserven möglich ist (vergleichbar zum HGB vor BilMoG). So fallen insbesondere unter Berücksichtigung der Preissteigerungen der letzten Jahre Buch- und Verkehrswerte von Immobilien häufig so weit auseinander, dass deren Substanz- und Liquidationswert über dem Fortführungswert liegen.

Infolge der strengen Maßgeblichkeit der Handels- für die Steuerbilanz sind stille Reserven oftmals auch steuerlich verstrickt. Daher sollten Käufer bei Transaktionen mögliche Steuerlatenzen daraus einpreisen. Andererseits können beim Erwerb von Personengesellschaften sog. „Tax Amortization Benefits” den Wert erhöhen. Sie entstehen (ähnlich wie in Deutschland) mit der Aufdeckung stiller Reserven, wenn der Käufer das dadurch erhöhte Abschreibungsvolumen steuermindernd nutzen kann.

Obgleich Kapitalgewinne bei Privatpersonen und Erbschaften von Unternehmensvermögen wegen ihrer regelmäßigen Steuerfreiheit keine Bewertungsanlässe sind, spielen steuerliche Anlässe zur Unternehmens­bewertung dennoch eine bedeutende Rolle, v.a. für die Vermögenssteuer von Privatpersonen oder bei Transaktionen unter Nahestehenden. Zur Unternehmensbewertung für die Vermögenssteuer sind Mittelwert­verfahren („Praktikermethode”) vorgeschrieben. Dabei wird der Ertragswert doppelt, der Substanzwert einfach gewichtet. Die Handhabung ist detailliert im Kreisschreiben Nr. 28 „Wegleitung zur Bewertung von Wertpapieren ohne Kurswert für die Vermögenssteuer” der schweizerischen Steuerkonferenz beschrieben.

Während in der Vergangenheit die Praktikermethode auch für steuerliche Bewertungsanlässe außerhalb der Vermögenssteuer als „best practice” galt, werden heute ertragsteuerlich v.a. bei Transaktionen unter Nahestehenden auch andere Bewertungsmethoden anerkannt, sofern sie sachgerecht sind. Sachgerecht ist eine Methode nach bundesgerichtlicher Spruchpraxis, wenn sie nachvollziehbar, plausibel und anerkannt ist sowie in vergleichbaren Fällen verbreitet angewendet wird und nach allgemeiner Auffassung mind. ebenso bewährt ist wie andere Methoden. Dabei muss die gewählte Methode den individuellen Verhältnissen gerecht werden.

Sofern eine Transaktion unter voneinander unabhängigen Dritten stattfindet, ist der vereinbarte Kaufpreis grundsätzlich der steuerlich relevante Wert. Das Bundesgericht als oberstes Gericht der Schweiz hat bis heute keine der genannten Bewertungsmethoden dem Grundsatz nach als ungeeignet abgelehnt.

Ermittlung der Eigenkapitalkosten

Zur Diskontierung erwarteter Erfolge auf den Bewertungsstichtag werden bei den Zukunftserfolgswertverfahren Kapitalkosten benötigt, bei den Equity-Verfahren Eigenkapitalkosten, bei den Entity-Verfahren die sog. WACC („Weighted Average Cost of Capital”), nach ihren Marktwerten gewichtete Eigen- und Fremdkapitalkosten. Die Fremdkapitalkosten werden in der DACH-Region methodisch im Weiteren in gleicher Weise ermittelt, die Eigenkapitalkosten nach der bereits erwähnten Untersuchung der FHS St. Gallen wie folgt:


Quelle: FHS St. Gallen    

Am häufigsten wird der sog. „einfache Risikokomponenten-Ansatz” verwendet, nach dem auf den risikofreien Basiszins subjektive Risikozuschläge erfolgen. Auf dem zweiten Platz folgt das CAPM („capital asset pricing model”), nach dem auf den risikofreien Basiszins ein Risikozuschlag erfolgt, der sich als Produkt aus einem sog. „Beta” und der Marktrisikoprämie ergibt. Der aus Kapitalmarktbeobachtungen ableitbare Risikozuschlag steht für die Prämie, die ein Investor für das trotz Anlagestreuung verbleibende Risiko seiner Anlage in ein bestimmtes Unternehmen fordert. In der Theorie wird die Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM überwiegend als die zutreffendste angesehen, wenngleich das CAPM wegen seiner wirklichkeitsfernen Annahmen stets auch kritisiert wird.

Der risikofreie Zins kann aus dem Durchschnitt historischer Renditen, der Stichtagsrendite oder aus der Zinsstrukturkurve risikofreier Anlagen abgeleitet werden, während er z.B. in Deutschland regelmäßig nach der sog. „Svensson Methode” auf Basis einer geschätzten Zinsstrukturkurve von Zerobondrenditen deutscher Staatsanleihen abgeleitet wird.

Das Beta ist ein individuelles Maß für das sog. „systematische Risiko” eines Unternehmens. Bei der praktischen Ermittlung gibt es keine wesentlichen Unterschiede zu Deutschland.

Als Marktrisikoprämie werden Schätzungen aufgrund historischer Kapitalmarktdaten (analog zu Deutschland) oder implizite Marktrisikoprämien (analog z.B. zu Österreich) verwendet. Häufig wird zur Ableitung der Marktrisikoprämie auf eine Studie der Schweizer Privatbank Pictet zurückgegriffen, bei der die Performance von Schweizer Aktien mit der von Anleihen in Schweizer Franken verglichen wird. Im Vergleich zu anderen Kapitalkostenstudien weist die Pictet-Studie zwei Besonderheiten auf. Zum einen wird neben der Rendite­differenz zwischen Aktien und (quasi-)ausfallfreien Staatsanleihen auch die zwischen Aktien und Unterneh­mens­anleihen gemessen, weshalb ein Teil der Rendite der Unternehmensanleihen auf deren Credit Spread entfällt. Der Credit Spread ist eine Risikoprämie, die der Fremdkapitalgeber für das Ausfallrisiko fordert.

Zum anderen liegt der betrachtete Zeitraum infolge der kürzeren Restlaufzeiten der Unternehmensanleihen weit unter 30 Jahren. In der Literatur wird davon ausgegangen, dass sich beide Effekte i.d.R. gegenseitig aufheben. Durch den Credit Spread wird die Marktrisikoprämie unterschätzt, durch die geringere Restlaufzeit (wegen der normalerweise steigenden Zinsstrukturkurve) überschätzt. Derzeit wird in der Schweiz überwiegend mit Marktrisikoprämien von 5,9 bis 7,1 Prozent (vor persönlichen Steuern) bewertet. Die Fernandez-Umfrage 2019, eine jährlich von Prof. Pablo Fernandez unter Finanzexperten und Managern durchgeführte Umfrage zur Höhe des risikofreien Zinssatzes und der Marktrisikoprämie, beziffert die Marktrisikoprämie in der Schweiz auf 6,2 Prozent. Zudem ist es in der Schweiz zulässig und auch üblich, Size bzw. Small Cap Premia zu verwenden, in der Praxis 1 bis 4 Prozent.

Fachmitteilung „Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)”

Für Unternehmensbewertungen auf Stichtage ab dem 1. Juli 2019 hat die EXPERTsuisse seine überarbeitete Fachmitteilung zur Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) veröffentlicht. Sie enthält – wie der deutsche IDW S1 und der österreichische KFS/BW 1 – als Standard Grundsätze und Empfehlungen. Auch wenn es ausdrücklich um die Bewertung von KMU geht, sind die Ausführungen vielfach auf die Bewertung großer Unternehmen übertragbar. Es handelt sich bei der Fachmitteilung um keinen verbindlichen Standard, sondern um einen Rahmen, innerhalb dessen Lösungen einzelfallabhängig im Ermessen des Bewertenden liegen. Die Fachmitteilung entspricht generell den auch außerhalb der Schweiz gültigen Standards, es gibt jedoch Besonderheiten, u.a.:

• Auf die Unabhängigkeit des Bewerters wird besonderes Augenmerk gerichtet. Da es in der Schweiz keinen verbindlichen Standard für Bewertende gibt, nimmt die Fachmitteilung (wenn auch nur in Grundzügen) zur Unabhängigkeit Stellung. Anders als in Deutschland und Österreich dürfen auch Mitarbeiter der Revisionsgesellschaft bzw. der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft an einer Unternehmensbewertung mitwirken, insofern das Unternehmen „nur” einer eingeschränkten Revision unterliegt. Die Mitwirkung ist entsprechend im Prüfbericht offenzulegen und durch organisatorische und personelle Trennung zwischen Prüfungsteam und Bewertern zu adressieren.  

• Persönliche Steuern auf Ebene der Anteilseigner werden i.d.R. nicht berücksichtigt. Bei der Bewertung eines Einzelunternehmens kann vereinfachend die persönliche Steuer an die Stelle der betrieblichen Steuern treten, da sie als steuerlich transparent betrachtet werden und somit die Besteuerung auf Ebene des Einzelunternehmers erfolgt.  
• Bei der Ableitung des risikofreien Zinssatzes aus den oben genannten Quellen ist auf die Konsistenz der Annahmen zu Inflation, Wachstumsrate und Marktrisikoprämie zu achten.
• Bei börsennotierten Unternehmen kann das Beta aus den eigenen Kapitalmarktdaten berechnet werden, bei KMU aus Peer Group oder Branchen Betas; es kann jedoch alternativ auch subjektiv anhand qualitativer Merkmale geschätzt werden.
• Zu- und Abschläge zum/vom Unternehmenswert bzw. auf die Kapitalkosten sind erlaubt. Mangels ihrer empirischen Abstützung sind bei deren Auswahl und Bemessung allerdings Bewertungsanlass und -zweck sorgfältig zu berücksichtigen.  
• Aufträge zu Wertüberlegungen ohne abschließendes Werturteil werden als eigene Bewertungsaufgabe ausdrücklich geregelt.

Fazit

Im Laufe ihres Lebenszyklus stellt sich für die meisten Unternehmen irgendwann, bisweilen auch mehrmals die Frage nach ihrem Wert. Die Bewertungsusancen sind der Schweiz im Vergleich zu anderen Länder nicht grundsätzlich andere. Die Unterschiede zu Deutschland resultieren hauptsächlich aus anderen Rahmenbe­dingungen oder sind historisch geprägt. Standards binden die Bewertung in beiden Ländern nicht rechtlich, sondern haben Empfehlungscharakter. Wichtig (gerade in Bezug auf Streit- und Grenzfälle) ist, dass der Bewerter seine Vorgehensweise nachvollziehbar dokumentiert und sie begründen kann. Dabei sollte er sich stets an den in Theorie, Praxis und Rechtsprechung gesicherten Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmens­bewertung orientieren.