Rödl & Partner legt Studie über Bewertungspraxis von Venture-Capital-Gebern erneut auf

zuletzt aktualisiert am 18. September 2019 | Lesedauer ca. 2 Minuten

Die in 2014 erstmals aufgelegte Studie von Rödl & Partner in Kooperation mit der Technischen Hochschule Nürnberg über die Bewertungspraxis von Risikokapitalgebern wurde in einer erweiterten Form erneut aufgelegt und um die Vertragsgestaltung bei Venture-Capital-Investitionen erweitert. Die Studie untersucht die Herangehensweise von Venture-Capital- und Corporate Venture-Capital-Gebern zur Wert- und Preisfindung von Start-up Unternehmen – etwa bei Finanzierungsrunden in Abhängigkeit der jeweiligen Lebenszyklusphase. Sie macht die Best Practices und auch Unterschiede zwischen Corporate VC’s und VC’s transparent.

Die befragten VC-Manager verfügen meist über sehr viel Erfahrung und betreuen überwiegend kleine und mittelgroße Fonds. Die Teilnehmer der Studie stammen alle aus Deutschland oder haben mind. einen Sitz dort und schließen nach eigenen Angaben im Jahr ca. 230 Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von ca. 850 Mio. Euro ab.

Die Schwerpunkte der Investitionen liegen im Bereich der Early Stage mit Start-Up und Seed Phase sowie Expansion Stage und entfallen auf Branchen wie Industrie 4.0 und Software as a Service. Für diese Investments ergibt sich eine durchschnittliche Haltedauer von 5,99 Jahre (Median = 6 Jahre ; min.= 2 Jahre, max.= 10 Jahre).

Datenbasis für die Unternehmens- und Anteilsbewertung

Die Datenbasis für die Wert- und Preisfindung von Start up-Unternehmen wird mit Ausnahme der Tax und Legal Due Diligence und ein wenig nachgelagert der Financial und Technical Due Diligence größtenteils von den VC-Fonds selbst erhoben und analysiert. Darunter fallen die Commercial Due Diligence bzw. die Markt- und Wettbewerbsanalyse und die Analyse des Business Plans.

Qualitative Faktoren haben einen wesentlichen Einfluss bei der Wertfindung von Start-up Unternehmen

Ein großer Teil des Bewertungsprozesses der Teilnehmer entfällt auf die qualitative Analyse des Managements, des Produkts/der Technologie, des Marktes und auf weitere Kriterien. Dabei spielen Kriterien wie die Vollständigkeit und Zusammensetzung des Managementteams, die USP und das Wachstumspotenzial bzw. die Möglichkeit zur Skalierung eine große Rolle.

VC-Fonds wenden üblicherweise mehrere Bewertungsmethoden an

Hinsichtlich der unterschiedlichen quantitativen Bewertungsverfahren wird eine Methodenpopularität in den verschiedenen Phasen deutlich. Während in der Early Stage hauptsächlich Rückgriff auf die eigene Erfahrung, die Bewertung vergleichbarer Finanzierungsrunden und auf die Venture Capital-Methode genommen wird, sind in der Later Stage eher klassische Vorgehensweisen, wie DCF-Verfahren sowie Trading und Transaction Multiples analog zu den Empfehlungen von IDW und DVFA, gängig.

Vorgehensweise bei der Unternehmensbewertung im Einzelnen

Bei den marktwertorientierten Ansätzen werden neben der Bewertung aus vergleichbaren Finanzierungsrunden v.a. Umsatzmultiples unter Heranziehung von Vergleichsunternehmen aus der gleichen Branche mit vergleichbarem Wachstumsprofil, vergleichbarer Marktpositionierung und Lebenszyklusphase verwendet. Häufig werden Multiples bei Unterschieden in Hinblick auf Größe und Risikoprofil pauschal angepasst.

Im Rahmen der DCF-Verfahren und der Venture Capital-Methode sowie für die Ermittlung der Basisgrößen für Multiplikatoren wird von den Teilnehmern überwiegend der Business Plan des Portfoliounternehmens (Start-Ups) angepasst und Worst, Best und Normal Case Szenarien berechnet. Das resultiert in einem deutlich niedrigeren Diskontierungssatz, als oftmals in der Literatur bzw. in anderen Studien genannt wird. Der Diskontierungszinssatz wird dabei zum größten Teil pauschal festgelegt. Kapitalpreisbildungsmodelle wie das CAPM und Multifactor-Modelle werden dabei so gut wie nicht angewendet. Auch werden die in der Literatur für kleine und mittlere Unternehmen diskutierten wertmindernden Komponenten Illiquidität, mangelnde Diversifikation, Insolvenzrisiken und Größe nur nachgelagert oder zu einem geringen Teil berücksichtigt.

Ergebnis

Für die letztendliche Preisbestimmung haben darüber hinaus v.a. das Skalierungspotenzial, der eigentliche Verhandlungsprozess, Markttrends und die Beziehung zu den Gründern einen erheblichen Einfluss. Doch auch Liquidationspräferenzen spielen eine nicht unerhebliche Rolle in dem Preisfindungsprozess.