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Finanzieller Interessenausgleich bei Projektfinanzierungen im Bereich Erneuerbarer Energien am Beispiel der Tiefengeothermie

Investitionen in die Tiefengeothermie sind aufgrund der hohen EEG-Vergütung und weiterer technologiespezifischer Vorteile wirtschaftlich sehr attraktiv. Allerdings sind die Projektvolumina hoch und die Branche leidet unter der Zurückhaltung privater Projektsponsoren und Fremdkapitalgeber. Stabile Projekteinnahmen ermöglichen jedoch die Umsetzung eines solchen Vorhabens über eine eigene Projektgesellschaft, was viele Vorteile mit sich bringt. Ein wirksamer finanzieller Interessenausgleich unter der Ausnutzung der möglichen Flexibilitäten hilft dabei, letzte Investitionsbarrieren zu beseitigen.

In Deutschland haben sich die Rahmenbedingungen für Projekte der Erneuerbaren Energien im Strombereich aufgrund der letzten Novellierung des Erneuerbare-Energien-Gesetzes (EEG) im August 2014 stabilisiert, nachdem zuvor der damalige Bundesumweltminister Peter Altmaier die deutsche M&A-Branche Anfang des Jahres 2013 mit dem Thema „Strompreisbremse” verunsichert und die Aktivitäten in diesem Sektor damit stark eingebremst hatte. Während im Rahmen der Novellierung des EEGs für Solarenergie, Windenergie (On- und Offshore) sowie Biomasse differenzierte Ausbaukorridore festgelegt wurden, war und ist bei Tiefengeothermie und Wasserkraft aufgrund der Marktentwicklung keine Mengensteuerung nötig. Diese unterlassene Mengensteuerung weist auf die Potenziale hin, die der Gesetzgeber in den beiden letztgenannten Technologien noch sieht.

Nach der jüngsten EEG-Novelle ist der Technologiebonus für petrothermale Verfahren entfallen und die EEG-Vergütung für Strom aus hydrothermaler Tiefengeothermie wurde nur geringfügig, um 0,2 ct auf 25,2 ct/kWh, angehoben. Tatsächlich hat man es bei der Tiefengeothermie jedoch mit der bestvergüteten Erneuerbaren Energie zu tun (siehe Tabelle 1). Zusätzlich kann die gewonnene thermische Energie neben der Stromerzeugung zur Speisung von Nah- und Fernwärmenetzen oder zur Erzeugung von Kälte, z. B. für die Speisung von Kühlhäusern, dienen und damit weitere Einnahmen generieren. Für diese Technologie spricht auch die Grundlastfähigkeit der Stromerzeugung, welche so bei keiner der übrigen Erneuerbaren Energien gegeben ist.

Tabelle 1: Vergütungssätze im Vergleich (Stand: Jan. 2015), Biomasse ohne Vergärung von Bioabfällen/Gülle und Deponie-, Klär- und Grubengas sowie ohne PV. Keine Berücksichtigung von Kleinanlagen und Ausnahmefällen.

Für eigenkapitalgebende, private Projektsponsoren ist es trotz der genannten wirtschaftlich positiven Aspekte schwierig, Fremdkapital für solche Projekte einzuwerben, da die Projektvolumina bis zu einer Fremdfinanzierungsreife so hoch sind, dass diese oftmals nicht allein von klassischen, in diesem Segment aktiven Eigenkapitalgebern überbrückt werden können. Kommunen haben momentan die besseren Möglichkeiten zur Absicherung dieser Lücke (z. B. über beihilferechtskonforme Kommunalbürgschaften). Deshalb sind es fast ausschließlich Kommunen und deren Energieunternehmen, die in den letzten Jahren erfolgreich Tiefengeothermieprojekte umgesetzt haben.

Die Off-Balance-Finanzierung als Chance für private Projektsponsoren

Aufgrund der Grundlastfähigkeit und der stabilen EEG-Vergütung sowie der dadurch stabilen Cash Flows, welche den Zufluss liquider Mittel pro Periode darstellen, eignet sich die Tiefengeothermie hervorragend für eine „Off-Balance-Finanzierung”. Hierbei handelt es sich um die Finanzierung des Projekts über die Bilanz einer eigens für die Umsetzung gegründeten Projektgesellschaft (in Fachkreisen auch als „Special Purpose Company” oder „Special Purpose Vehicle” bezeichnet). Dies hat unter anderem die Vorteile, dass das Rating eines möglicherweise bestehenden Unternehmens zum Beispiel durch eine Bilanzverlängerung nicht verschlechtert wird und die Cash Flows klar dem Projekt zugeordnet werden können. Diese Finanzierungsform ist deswegen auch für private Projektsponsoren sehr attraktiv. Die Finanzierung über eine eigene Projektgesellschaft wird allgemein auch als Projektfinanzierung beschrieben. Es können jedoch Probleme aufgrund der unterschiedlichen Interessenlagen der Kapitalgeber auftreten. Ein wirksamer finanzieller Interessenausgleich zwischen Projektsponsoren und Fremdkapitalgebern in der Projektfrühphase könnte deswegen, nach der anfänglichen Verunsicherung aus dem Jahr 2013, zu einer Reaktivierung von privaten Investitionen und M&A-Transaktionen in diese zukunftsträchtige Technologie führen.

Ablauf des finanziellen Interessenausgleichs

Für den finanziellen Interessenausgleich ist es wichtig, die unterschiedlichen Interessenlagen der Beteiligten zu verstehen. Während das Interesse der Fremdkapitalgeber in der sicheren Rückführung des Kapitaldienstes und einer ausreichenden Besicherung des Fremdkapitals liegt, ist der Projektsponsor in der Regel bereit, größere Risiken einzugehen, um den Projektertrag zu steigern und die Eigenkapitalrendite zu erhöhen. Der Prozess des finanziellen Interessenausgleichs sollte deswegen eine faire und transparente Teilung und Steuerung der finanziellen Risiken umfassen. Deshalb wird die Finanzierungsstruktur danach erarbeitet, wer am besten in der Lage ist, Risiken zu beeinflussen oder zu tragen. Zur besseren Risikoallokation haben sich einige Kennzahlen etabliert.

Tabelle 2: Auszug aus dem Kennzahlenspektrum der Projektfinanzierung

Für den Projektsponsor bedeutet der Anspruch an eine hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals, dass er auf eine möglichst hohe „Internal Rate of Return on Equity” (IRREK) und eine möglichst kurze Amortisationsdauer des Eigenkapitals abzielt. Dafür ist er auch bereit, ein größeres Risiko zu tragen. Für beide Parteien ist wichtig, dass die Verzinsung des Gesamtkapitals (IRRGK) größer ist als die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten („Weighted Average Cost of Capital”, kurz: „WACC”), denn dies stellt einen eindeutigen Indikator für die Profitabilität des Projekts dar. Ein Fremdkapitalgeber hingegen wird vor allem auf die Einhaltung risikoadäquater Deckungsgradkennziffern achten. Die bestehenden unterschiedlichen Interessenslagen müssen ausbalanciert werden. Neben den Kennzahlen zur Risikoallokation spielt für den Fremdkapitalgeber vor allem die abgesicherte Erbringung des Schuldendienstes eine entscheidende Rolle. Der Schuldendienst für eingebrachtes Fremdkapital und die Ausschüttungen an die Projektsponsoren werden bei der „Off-Balance-Finanzierung” aus den „Free Cash Flows”, also denjenigen liquiditätswirksamen Mitteln, die für die Tilgung und sonstige Ausschüttungen zur Verfügung stehen, beglichen. Gleichzeitig dienen die „Free Cash Flows” auch der Besicherung des Fremdkapitals und bilden damit den Hauptpfeiler eines wirksamen finanziellen Interessenausgleichs bei der „Off-Balance-Finanzierung”. Denn eine Haftung des Projektsponsors über die „Free Cash Flows” hinaus ist in der Regel nur begrenzt oder gar nicht vorgesehen. Die verbindliche Regelung, in welcher Reihenfolge die Mittel zu verwenden sind, erfolgt zwischen dem Projektsponsor und dem Fremdkapitalgeber über einen sogenannten „Cash Flow-Waterfall”. Dieser legt vertraglich, zwischen Projektsponsor und Fremdkapitalgeber fest, in welcher Reihenfolge Auszahlungen zu tätigen sind.

Abbildung 1: Schematische Darstellung des „Cash Flow-Waterfalls”

Mit der Tilgung der Fremdmittel wird erst begonnen, wenn die Anlage in Betrieb gegangen ist und der „Cash Flow” in der Betriebsphase über die EEG-Vergütung und/oder den Wärmeverkauf zur Verfügung steht. Im Rahmen der Verhandlungen über den Finanzierungsvertrag können der Fremdkapitalgeber und der Projektsponsor sogenannte „Cash Sweeps” vereinbaren. Damit wird das Recht auf Sondertilgungen bezeichnet, die geleistet werden, sobald die finanzielle Situation es zulässt. Um die Ertragskraft des Projekts nicht zu gefährden, werden regelmäßige Wartungen vereinbart oder die technische Betriebsführung durch einen sachverständigen Dritten verlangt. Ausschüttungen an den Projektsponsor sind erst danach gestattet. Zusätzlich spielen Projekt- und Reservekonten beim finanziellen Interessenausgleich eine wichtige Rolle. Projektkonten stellen sicher, dass alle Ein- und Auszahlungen über ein zentrales Konto laufen, während Reservekonten für die Aufrechterhaltung der Liquidität und damit für die Einhaltung der gegenüber den Finanzierungspartnern vertraglich fixierten Deckungsgradkennziffern sorgen. Bekannte Reservekonten sind der „Debt Service Reserve Account” und der „Maintenance Reserve Account”. Zudem ist auf einem anzulegenden Avalkonto, je nach Projekt über die Projektlaufzeit, eine Rücklage für den Rückbau der Anlage anzusparen. Die in diesem Abschnitt genannten Punkte stellen zugleich einige der Flexibilitäten dar, welche für die Ausarbeitung einer ausgewogenen Finanzierungsstruktur genutzt werden können und später besonderen Einfluss auf einen etwaigen Verkaufserlös im Falle eines Exits des Projektsponsors im Rahmen einer M&A-Transaktion haben können.

Fazit

Der Katalog an Kennzahlen sowie Ausgleichsmaßnahmen, wie den Reserve Accounts, dem „Cash Flow-Waterfall” oder „Cash Sweeps” ließe sich noch lange fortführen und hängt von der jeweiligen Technologie ab (Wind, Wasserkraft, Solar, Tiefengeothermie etc.). Deswegen empfiehlt es sich im Bereich der Projektfinanzierung, erfahrene Beratungsunternehmen einzubeziehen, um für einen wirksamen Interessenausgleich zwischen Projektsponsor und Fremdkapitalgeber zu sorgen. Dabei ist es wichtig, den Berater am besten schon in der Projektfrühphase in das Projekt einzubinden. Wichtig ist vor allem die Abbildung der gewonnenen Informationen in einem flexiblen Financial Model und die Ermittlung der notwendigen Kennzahlen. Daraus kann ein zielgerichteter Businessplan entworfen werden, welcher einem möglichen Fremdkapitalgeber dabei hilft, die finanziellen Risiken zu quantifizieren, um gemeinsam eine tragfähige Finanzierungsstruktur erarbeiten. Der Projektsponsor kann schon bei der Ansprache des Fremdkapitalgebers zeigen, dass er ein den Ansprüchen entsprechendes Zahlenwerk vorlegen kann, und frühzeitig auf einen möglichst hohen Verkaufserlös im Falle eines Exits hinarbeiten. Wenn im Bereich der Projektfinanzierung von Anfang an professionell vorgegangen wird, kann sich eine nur aus diesem Grund bestehende Zurückhaltung der Kapitalgeber im wirtschaftlich interessanten Bereich der Tiefengeothermie lösen.