Insiderinformation: Haftungsfallen für Leitungsorgane

 

Immer wieder beschäftigen Verfahren um vermeintliche Verstöße gegen die Ad-hoc-Pflicht die Gerichte. Große Aufmerksamkeit erhielt der Prozess um den Rücktritt des damaligen Vorstandsvorsitzenden der DaimlerChrysler AG, Jürgen Schrempp. Im Mittelpunkt steht immer wieder die Gretchenfrage: Ab wann müssen vertrauliche Interna, strategische Überlegungen oder Personalentscheidungen dem Kapitalmarkt kommuniziert werden? Wo verläuft die Grenze, ab der eine Option zu einer Entscheidung gereift ist? Wer muss den Anstoß für die Veröffentlichung geben?

 

In einer aktuellen Entscheidung hat sich der Europäische Gerichtshof nun erneut mit der Frage beschäftigt und für weitere Verunsicherung gesorgt. Das Urteil im Fall „Lafonta” vom März 2015 wird vor allem eine Folge haben: Die Zahl vorsorglicher, irrelevanter und im Zweifel sogar kontraproduktiver Ad-hoc-Veröffentlichungen wird weiter zunehmen. Konkret hat der EuGH entschieden, dass eine Information auch bei unsicherem Markteinfluss offengelegt werden muss, da sich andernfalls der Verpflichtete regelmäßig auf Unsicherheiten berufen und zum Nachteil anderer Marktteilnehmer von ihr profitieren könne.

 

Insiderinformation müssen vier wesentliche Charaktereigenschaften aufweisen. Zunächst muss es sich um eine präzise Information handeln. Maßgeblich ist, dass die Information auf einen Umstand oder ein Ereignis – gegenwärtig oder künftig – bezogen ist.

 

Die Information muss zudem spezifisch genug sein, um eine Aussage über ihre Kursrelevanz für ein Insiderpapier zu erlauben. Dem Merkmal kommt eine Auslesefunktion zu, die dringend geboten ist angesichts der Fülle der Informationen über Umstände oder Ereignisse, die den Emittenten oder Insiderpapiere mittelbar berühren können. Im Rahmen der Kursspezifität geht es darum zu klären, ob die Information überhaupt hinreichenden Emittenten- oder Insiderpapierbezug aufweist, um dann in einem nächsten Schritt ein Urteil über die Kurserheblichkeit treffen zu können. Es müssen vage oder allgemeine Informationen gefiltert werden, die keine Schlussfolgerung hinsichtlich ihrer möglichen Auswirkung auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zulassen.

 

Eine konkretere Prognose, wann unter welchen Umständen welche Entwicklungen zu erwarten sein können, mag zwar in vielen Fällen gerade seitens der erfahrenen Emittenten annähernd zu treffen sein. Wie aber auch der EuGH zutreffend ausführt, ist aufgrund der hohen Komplexität der Finanzmärkte eine exakte Einschätzung der Richtung, in die sich die Kurse von Finanzinstrumenten ändern können, kaum möglich. Würde eine derart konkrete Prognose zur Voraussetzung des Vorliegens von Insiderinformationen erhoben werden, würde der Anwendungsbereich des Insiderrechts beträchtlich geschmälert werden.

 

Gerade Informationen über zukünftig existierende Umstände erfordern für eine Qualifikation als präzisen Umstand und damit als Insiderinformation zwar eine hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit für den fraglichen Umstand oder das fragliche Ereignis. Der Emittentenleitfaden der BaFin formuliert, es müssten „konkrete Anhaltspunkte vorliegen, die den Eintritt des Umstandes als voraussehbar erscheinen lassen”, wobei eine „mit an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit” nicht erforderlich sei.

 

Die Information muss geeignet sein, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen. So heißt es in der Richtlinie, dass damit eine Information gemeint ist, „die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde”. Aus dem Wortlaut geht nicht hervor, dass es sich bei solchen Informationen nur um solche handeln könnte, mit denen sich bestimmen lässt, in welche Richtung sich der Kurs der betreffenden Finanzinstrumente oder der sich darauf beziehenden derivativen Finanzinstrumente ändern würde.

 

Nach dem Lafonta-Urteil kann man festhalten: Der EuGH hat formal zutreffend erkannt, dass zur Vermeidung von Insider-Geschäften auch Informationen mit unklarem Einfluss auf Wertpapierkurs offenzulegen sind. Die Folge des Lafonta-Urteils ist aber, dass es für den jeweiligen Emittenten nun noch schwerer wird, eine gesicherte Grundlage vorzufinden, die es ihm erlaubt, zu beurteilen, wann er einer Ad-hoc-Pflicht unterliegt. Ein konkreter Handelsanreiz („kaufen oder verkaufen?”) ist nicht erforderlich. Daher müsste nun der europäische Gesetzgeber nachjustieren, um den Trend zur vorsorglich publizierten Ad-hoc-Schwemme umzukehren. Insiderinformationen wären konkret als das zu definieren, was sie eigentlich sind: Informationen, von denen aus Sicht eines verständigen Anlegers ein konkreter Handelsanreiz ausgeht.

 

Die Bedeutung des Insiderrechts ist anhand der Entwicklungen der vergangenen Jahre nicht zu verkennen. Es handelt sich um eine Rechtsmaterie, die vor allem für den Emittenten haftungsträchtig sein kann. In der Causa Schrempp etwa hatten sich die Gerichte mit der Frage auseinanderzusetzen, wann bei mehrstufigen Sachverhalten – der Willensbildung im Zusammenhang mit dem vorzeitigen Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden – eine konkrete Information im Sinne des Insiderrechts ist.

 

Der EuGH kam damals zu dem Schluss, dass im Rahmen eines zeitlich gestreckten Vorgangs auch Informationen über zukünftige Ereignisse oder Zwischenschritte präzise Informationen darstellen können, an die sich eine Ad-hoc-Pflicht des Emittenten anschließt. Eine wichtige Präzisierung aus Sicht der Rechtsanwender.

 

Unter Zugrundelegung der geltenden Rechtslage und der anstehenden Veränderungen empfiehlt sich für Kommunikationsmanager, frühzeitig ein Gespür für verdichtete Insiderinformationen zu entwickeln und sich auf die zum Teil wesentlichen Neuerungen der neuen EU-Marktmissbrauchsverordnung einzustellen. Gerade bei Unsicherheiten im Hinblick auf das Vorliegen von Insiderinformationen sollten Emittenten im Zweifel den sicheren Weg der Veröffentlichung wählen. Eine Vernachlässigung der Ad-hoc-Pflicht kann das Vertrauen der Financial Community torpedieren. Ein am Kapitalmarkt kaum ersetzbarer Schaden.