Finanzierung von M&A-Transaktionen

veröffentlicht am 16. November 2022 | Lesedauer ca. 5 Minuten

M&A-Transaktionen werden im Regelfall nicht alleine durch Eigenkapital finanziert. Käufer verwenden neben Eigenkapital noch Fremdkapital oder greifen auf alternative Finanzierungsstrukturen wie Verkäuferdarlehen, Earn-Outs, Rückbeteiligungen oder Sale & Leaseback-Transaktionen zurück. Insbesondere für Unternehmer aus dem Mittel­stand, die vor einer Nachfolgesituation stehen, sind die teils komplexen Finan­zierungs­strukturen weitestgehend unbekannt und stellen Verkäufer vor Herausforde­rungen in Bezug auf den Umgang und Verhandlungen mit institutionellen Kapital­gebern.

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Vor dem Hintergrund der signifikanten Anzahl an erwarteten Unternehmensnachfolgen in den kommenden Jahren steigt die Notwendigkeit eines besseren Verständnisses von Unternehmern über die Wirkungsweisen verschiedener Finanzierungsmittel.

Im Wesentlichen werden von Käufern neben Eigenkapital weitere Instrumente verwendet, um die folgenden Herausforderungen zu lösen:

• Das einsetzbare Eigenkapital reicht für den Unternehmenskauf nicht aus;
• Erwartete Eigenkapitalrenditen können nur mithilfe von Fremdkapital erzielt werden (Leverage-Effekt);
• Informationsasymmetrien und etwaige Interessenskonflikte zwischen Käufer und Verkäufer sollen auf ein Minimum reduziert werden.

Im Beitrag sollen die verschiedenen Mittel der Akquisitionsfinanzierung näher betrachtet und relevante Markt­teilnehmer dargestellt werden.

Instrumente der Akquisitionsfinanzierung #instrumente

Der Erfolg eines Unternehmens wird maßgeblich durch die gewählte Finanzierungsstruktur während der Über­nahme bedingt. Umso nachvollziehbarer wird die Notwendigkeit einer nachhaltig erfolgreichen Akquisitions­finanzierung in M&A-Transaktionen. Hierfür stehen unterschiedliche Möglichkeiten der Finanzierung zur Ver­fü­gung, die im Zusammenspiel die oben genannten drei Herausforderungen lösen sollen:

Debt

• Die Senior-Tranche ist mit dem klassischen Bankenkredit vergleichbar. Im Englischen nennt man die Senior-Tranche auch die „First Lien“. Sie ist vorrangig vor den anderen Darlehen des Unternehmens angesiedelt und voll besichert. Senior-Tranchen können mit einer regelmäßigen Tilgung oder endfällig strukturiert werden. Vorher vereinbarte Zinssätze bedingen die Zinszahlungen. Ebenso kann ein Basiszinssatz (Euribor oder Libor) vereinbart werden, zuzüglich einer Zinsmarge (Margengitter).
• Die Junior-Tranche ist anders als die Senior-Tranche ein nachrangiges Darlehen. Es wird oft als weitere zusätzliche Verschuldung aufgenommen oder mit der Senior-Tranche strukturiert. Die Junior-Tranche ist bei der Verwertung der Sicherheiten gegenüber der Senior-Tranche und bei der Bedienung der Schuld nachran­gig, ist aber noch vor dem Gesellschafterdarlehen und dem Eigenkapital zu bedienen. Außerdem wird die Junior-Tranche noch vor dem Mezzanine-Kapital bedient. Durch die nachrangige Bedienung des Kredites wird das Risiko eines Verlustes erhöht. Somit wird die Junior-Tranche mit einem wesentlich höheren Zinssatz be­preist. Ein Basiszinssatz zuzüglich eines Margenaufschlags ist dabei üblich.

Mezzanine

Mezzanine-Finanzierung. Der Begriff Mezzanine stammt vom italienischen Wort „mezzo“ ab, was „halb“ be­deutet. Mezzanine-Kapital kann sowohl dem Fremdkapital als auch dem Eigenkapital eines Unternehmens zu­geschrieben werden und ist deshalb als eine hybride Finanzierungsform zu verstehen. Mezzanine-Finanzierun­gen vereinen also die Merkmale von Eigenkapital und Fremdkapital und werden üblicherweise als Genussrecht oder stille Beteiligung strukturiert. Mezzanine-Finanzierungen eignen sich besonders dann, wenn der Zugriff auf Bankkredite nicht gewährleistet ist. Diese Art der Finanzierung ist auch dann besonders attraktiv, wenn der Käufer in einer M&A-Transaktion keine Stimmrechte oder Firmenanteile zur Finanzierung der Transaktion ab­geben möchte. Betrachtet man die Risikoeinstufung, ist zu beachten, dass die Mezzanine-Finanzierung vor dem erstrangigen Fremdkapital platziert ist. Daher wird von den Finanzierungsgebern in den meisten Fällen eine Beteiligung am Wertzuwachs (Equity Kicker) sowie eine feste Verzinsung gefordert. Die Mezzanine-Finanzie­rung ist vorrangig vor dem Eigenkapital zu bedienen.

Unitranche

Kapitalstrukturen können mehrstufige Finanzierungen von mehreren Institutionen umfassen. Bei einer Unitranche-Finanzierung wird die Kreditstruktur zu einer einzigen Ebene zusammengeführt und bleibt auf­grund seines Pfandrechts auf Sicherheiten und Aktien vorrangig. Die Unitranche kann als eine Mischung aus Senior- und Junior- Tranche verstanden werden. Besonders bei Leveraged Buyouts (LBOs) werden Unitranche-Finanzierungen immer attraktiver. Seit dem Jahr 2013 steigt der Marktanteil an Unitranche-Finanzierungen im Rahmen von LBOs mittelgroßer Unternehmen stetig. Ein besonderer Vorteil der Unitranche-Finanzierung ist die Beschränkung auf nur einen Fremdkapitalgeber.

Verkäuferbeiträge

Verkäuferbeiträge werden genutzt, um Finanzierungslücken zu schließen und können schnell und pragmatisch umgesetzt werden. Verkäuferbeiträge haben zudem die Eigenschaft, dass Verkäufer am zukünftigen Erfolg des Unternehmens beteiligt bleiben, sodass die Interessen von Käufer und Verkäufer angenähert werden. Im Folgenden wird auf die drei häufigsten Verkäuferbeiträge eingegangen: Vendor Loans, Earn-Outs und Rückbe­teiligungen.

• Vendor Loans sind Verkäuferdarlehen, bei dem der Verkäufer eines Unternehmens in einer M&A-Transkation den Kaufpreis des Unternehmens mitfinanziert. Ein Verkäuferdarlehen ist dann üblich, wenn Finanzinstitute nicht dazu bereit sind, einem Unternehmen höhere Geldbeträge zur Verfügung zu stellen. Diese Form der Kreditvergabe geht oftmals mit höheren Zinssätzen einher. Das höhere Zinsniveau entschädigt den Verkäufer für das höhere Ausfallrisiko des Kreditnehmers. Ein Verkäuferdarlehen wirkt sich oft positiv auf den M&A-Transaktionsprozess aus, da Vertrauen zwischen Käufer und Verkäufer entsteht.
• Earn-Outs beschreiben eine Vorschrift oder eine Vereinbarung, bei der der Kaufpreis abhängig vom Ergebnis des Unternehmens gestaltet wird. In den meisten Fällen sieht eine solche Vereinbarung eine Regelung vor, bei der der Käufer einen variablen Kaufpreisanteil zusätzlich zu einem Basiskaufpreis zahlt. Die Höhe des variablen Kaufpreisanteils wird anhand von Parametern bestimmt, die die zukünftige Entwicklung des Ziel­unternehmens beinhalten. Earn-Out Klauseln enthalten somit die Verpflichtungen des Käufers zu einer Kauf­preiszahlung unter bestimmten Bedingungen, welche festlegen, ob und in welchem Umfang ein weiterer und zusätzlicher Kaufpreis geleistet werden soll. Auch der Verkäufer profitiert von dem zusätzlichen variablen Kaufpreis und der positiven Entwicklung des Unternehmens. Dies ist besonders dann der Fall, wenn der Ver­käufer einen Basiskaufpreis akzeptiert hat, der möglicherweise unterhalb des seinen Vorstellungen entspre­chenden Basiskaufpreises lag. Der Vorteil hierbei ist, dass auf Käufer- und Verkäufer­seite das Risiko einer Fehleinschätzung des Kaufpreises minimiert wird und eine Risikoverteilung stattfindet.
• Rückbeteiligungen. Hier verpflichtet sich der Verkäufer, einen Teil des Erlöses aus dem Verkauf seiner Unternehmensanteile in die Erwerbergesellschaft zu geben und somit einen Teil des Eigenkapitals bereitzu­stellen. Das führt ähnlich wie bei einem Earn-Out zu einer Annäherung der Interessen von Käufer und Ver­käufer. Weiterhin kann der Käufer durch eine Rückbeteiligung am Leverage-Effekt profitieren, falls die Trans­aktion mithilfe von Fremdkapital finanziert wurde.

Alternative Strukturen

Sale & Leaseback-Finanzierungen bieten dem Käufer die Möglichkeit, die eigene Betriebsimmobilie zu ver­äußern und zu einer festgelegten Miete zurück zu mieten. Durch diese Art der Finanzierung ist es dem Käufer möglich, ohne Aufnahme von zusätzlichen Finanzierungsmitteln, das notwendige Kapital für eine M&A-Transaktion aufzubringen. Ebenso ist es möglich, dass der Käufer in einer M&A-Transaktion die Immobilie des Zielunternehmens verkauft und zurückmietet. In diesem Fall wird bereits im M&A-Transaktionsprozess eine Sale & Leaseback-Transaktion mit einem Immobilieninvestor realisiert.

Marktteilnehmer

• Banken agieren weiterhin als klassische Fremdkapitalgeber in Unternehmenstransaktionen. Mithilfe ihrer Leveraged-Finance-Sparten können vor allem größere Geschäfts- und Investmentbanken ein breites Spek­trum an Fremdkapitalstrukturen anbieten. In den letzten Jahren wurden jedoch Marktanteile an risikofreund­lichere Debt Fonds abgegeben.
• Debt Fonds ähneln in ihrer Struktur einem Private Equity Fond, unterscheiden sich aber darin, dass sie als Fremdkapitalgeber auftreten. Debt Fonds treten üblicherweise als alleiniger Fremdkapitalgeber in einer Transaktion auf, während bei klassischen Bankfinanzierungen mehrere Banken verschiedene Tranchen be­reitstellen. Die Finanzierung mithilfe von Debt Fonds reduziert somit die Komplexität. Zumeist sind Kondi­tionen und Rückzahlungsprofile auch flexibler und erfolgsorientierter zu verhandeln.

Fazit