Aktueller Diskussionsstand zur Unternehmensbewertung in Österreich

Nach­folgender Bei­trag beleuchtet den aktuellen Stand der Diskussion zur Unter­nehmens­bewertung aus öster­reichischer Sicht. Wie in Deutsch­land ist auch die Litera­tur zur Unter­nehmens­bewertung in Öster­reich durch das aktuelle niedrige Zins­niveau dominiert.

• Empfehlung zu Marktrisikoprämie »

• Aktuelle Marktrendite »

• Unterschiedliche Index-Zusammensetzung von DAX und ATX »

• Diskussion zum Debt Beta »

• Fazit »

Eine für den Fachsenat für Betriebswirtschaft in Österreich im September 2020 erstellte Analyse kam zu dem Ergebnis, dass die Zinsstrukturkurve gemäß Svensson am langen Ende (bei 30 Jahren) mit -0,11 Prozent negativ war. Am kurzen Ende bei rund fünf Jahren wurde der geringste Wert mit -0,75 Prozent berechnet. Das Problem des negativen Zinssatzes wird in Österreich durch eine Erhöhung der Risikoprämie zum Teil kompensiert.

Empfehlung zu Marktrisikoprämie

Gemäß der Empfehlung des Fachsenates für Betriebswirtschaft zu Basiszinssatz und Marktrisikoprämie (KFS BW 1 E 7 vom November 2017) ist es sachgerecht, wenn die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern in der Bandbreite für die erwartete nominelle Marktrendite von 7,5 bis 9 Prozent festgelegt wird. In der Stellungnahme wird als Beispiel zum damaligen Zeitpunkt mit einem Basiszinssatz von 1,35 Prozent bei einer erwarten nominellen Marktrendite von 7,5 bis 9 Prozent die Marktrisikoprämie mit 7,65 Prozent für das obere Ende angegeben (= 9 Prozent - 1,35 Prozent). Der Bewerter kann aber auch einer Durchschnittsbetrachtung folgen und die Marktrisikoprämie zu jenem Bewertungsstichtag mit 6,9 Prozent ansetzen (Obere Grenze -0,75 Prozent). In der aktuellen Situation der negativen Zinskurve beträgt der Basiszinssatz -0,11 Prozent und damit die Marktrisikoprämie 9,11 Prozent, um zum oberen Ende der Bandbreite zu gelangen.

Bei einer Analyse der Marktrenditen für das Kalenderjahr 2020 ist deutlich ab Ende Februar ein sprunghafter Anstieg der Renditen im Zusammenhang mit dem Auftreten von Covid-19 ersichtlich. Besonders im März und zum Ultimo März ist die Marktrendite auf über 10 Prozent angestiegen und die Bewertung an den Börsen deutlich gesunken. Die Entwicklung an der Wiener Börse brachte größere Ausschläge als die moderatere Entwicklung in Deutschland. Die Erhöhung ging in beiden Märkten im April zurück und ist seit Juni wieder auf einem Vorkrisenniveau. Dieser Sprung kann aus heutiger Sicht als ein einmaliger Effekt aufgrund der Corona-Pandemie eingestuft werden und hat nach der Diskussion der Analyse im Fachsenat keine Auswirkung auf den langfristigen Trend. Der Fachsenat bleibt daher auch bei seiner Empfehlung, dass die langfristige nominelle Marktrendite in der Bandbreite von 7,5 bis 9 Prozent festzulegen ist und unter Berücksichtigung des negativen Basiszinssatzes einer höheren Marktrisikoprämie verwendet werden muss.

Aktuelle Marktrendite

Eine weitere Untersuchung im Fachsenat zeigt, dass die implizite Marktrendite in Österreich derzeit dennoch bereits über 9 Prozent liegt, während sich die Marktrendite des DAX-Index für die Jahre 2017-2020 weiterhin in der Bandbreite von 7,5 bis 9 Prozent befindet. Der Spread bei der Marktrendite zwischen Österreich und Deutschland ist v.a. seit der Krise im März angewachsen und liegt über dem erwarteten Spread der Vorjahre. Ob der Spread dem Länderrisiko Österreich geschuldet wird, wurde in der Folge untersucht.

Ausgangspunkt sind die deutschen Bundesbank-Anleihen, die aus österreichischer Sicht als „Null-Meter” der Bewertung angesehen werden. Das Länderrisiko kann anhand des „Bond Yield Spreads” von „Government Bonds” gemessen werden. Demnach gab es im März eine kurzfristige Erhöhung des Spreads zwischen österreichischen und deutschen Bundesanleihen, er ist aber seit März wieder rückläufig und beträgt derzeit nur mehr 20 Basispunkte.

Unterschiedliche Index-Zusammensetzung von DAX und ATX

Der Vergleich der Entwicklung der Börsenindizes DAX in Frankfurt und ATX in Wien zeigt aber einen größeren Spread. Die Entwicklung kann von der Zusammensetzung der Indize beeinflusst sein. Denn der ATX ist in der Tat dominiert von zwei Versorgern (Verbund mit Strom und OMV mit Öl und Gas) und zwei Banken (Erste Bank und Raiffeisen Bank), die zusammen 45 Prozent der Marktkapitalisierung in Wien darstellen. Im DAX sind SAP, Linde, Siemens, Volkswagen und Deutsche Telekom die Aktien mit der größten Marktkapitalisierung und kommen zusammen auf einen Anteil von 35 Prozent der gesamten Marktkapitalisierung im DAX.

Eine Branchenanalyse im STOXX Europe 600 zeigt, dass sowohl Banken als auch Öl- und Gas-Unternehmen in ihrer Bewertung nicht mehr auf das Vorkrisenniveau gekommen sind, da sich seit Corona die Erwartungen an den wirtschaftlichen Erfolg der Branchen scheinbar deutlich gewandelt haben. Die Änderung der Zusammen­setzung des ATX durch die Eliminierung der genannten Unternehmen OMV, RBI und Erste Bank aus der Berechnung führt zu einer wesentlich gleichmäßigeren Entwicklung des ATX im Jahr 2020. Der Spread geht um rund 140 Basispunkte zurück. Die aktuelle Marktrendite im bereinigten ATX wäre demnach bei 8,5 Prozent, anstelle der ursprünglich berechneten 10,9 Prozent und die Marktrisikoprämie beträgt, unter Berücksichtigung des erwähnten Basiszinssatzes von -0,11 Prozent damit 8,61 Prozent.

Diskussion zum Debt Beta

Eine weitere Diskussion entwickelt sich derzeit um das Debt Beta (vgl. BewertungsPraktiker 03/2020 vom September 2020). Der Fachsenat für Betriebswirtschaft hat im Mai 2015 eine Empfehlung zur Berücksichtigung des Debt Beta bei der Unternehmensbewertung herausgegeben (KFS BW 1 E 3). Demnach muss zwischen Fremdkapitalkosten und Fremdkapitalzinsen bei der Bewertung unterschieden werden. Fremdkapitalzinsen sind in der Berechnung des Zinsaufwands in der Planung zu verwenden, während die Fremdkapitalkosten die Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber darstellen. Wenn die Fremdkapitalkosten anhand des „Capital Asset Pricing Model” (CAPM) nicht dem risikolosen Zinssatz entsprechen, dann liegt für das Unternehmen ein zusätzliches systemisches Risiko vor. I.d.R. wird der Credit Spread der Unternehmen ein bestimmtes Risiko für die Fremdkapitalgeber, nämlich das Insolvenzrisiko, einpreisen (Wertabschlag Credit Spread). Der Wertab­schlag und die Auswirkungen auf die Bewertung des Fremdkapitals bei der Unternehmensbewertung wird in der Fachliteratur diskutiert. Eine der österreichischen vergleichbaren Empfehlung des IDW gibt es bislang noch nicht. Die IDW-Empfehlung Praxishinweis 2/2018 zur Berücksichtigung des Verschuldungsgrades hat das Thema der Verschuldung thematisiert, jedoch werden die möglichen Auswirkungen auf den Credit Spread von Unternehmen nicht erörtert. Es wird die weitere Diskussion in der Fachliteratur und im Fachsenat zum Insolvenzrisiko und die Auswirkungen für die Unternehmensbewertung zu einer Änderung der Empfehlung (KFS BW 1 E 3) führen.

Fazit

Die aktuellen Diskussionspunkte sind einerseits die Marktrisikoprämie und anderseits die Auswirkungen des Insolvenzrisikos auf die Fremdkapitalkosten und die Bewertung des Fremdkapitals. Beim ersten Punkt werden größere Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung zu sehen sein, wenn statt der lokalen Börsenindizes (ATX) breitere Branchenindizes (STOXX Europe 600) zur Analyse der Marktrisikoprämie herangezogen werden. Die Diskussion hat bereits dazu geführt, dass z.B. anstelle des Dow Jones-Index der breitere S&P 500-Index in den USA verwendet wird, weil die Zusammensetzung des Dow Jones-Index überarbeitungswürdig ist – aufgrund der unsystematischen Berücksichtigung der IT-Unternehmen wie Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google (FAANG). Der aktuelle Trend geht auch in Richtung höherer Marktrisikoprämien, so z.B. 8,5 bis 9,5 Prozent, die mit breiteren Indizes wie STOXX Europe 600 überprüft werden.

Mit dem zweiten Punkt wird in Zukunft für kleinere Unternehmen das Insolvenzrisiko stärker in die Bewertung einfließen und die bisher fallweise verwendeten generellen Zuschläge für kleinere Unternehmen werden abgelöst. Wenn bei fortgesetzter Covid-19-Krise durch negative Auswirkungen auf die Wirtschaft das Insolvenz­risiko für Unternehmen steigt, wird der Zinssatz im Bewertungskalkül weiter anwachsen und doch noch die „Grenze von 10 Prozent” durchbrechen. Eine Entwicklung, die vor fünf Jahren noch nicht vorstellbar war.