Ermittlung von Länderrisikoprämien: Methoden in der Bewertungspraxis

veröffentlicht am 16. Dezember 2020 | Lesedauer ca. 3 Minuten

Welt­weite Investitionen sind mit einem erhöhten Risiko – bzw. mit einer höheren Schwan­kung um den erwarteten Wert, d.h. sowohl positive als auch negative Ab­weich­ungen – verbunden. Bei der inter­nationalen Unter­nehmens­bewertung sind die trei­ben­den länder­spezifischen und u.a. makro­ökonomischen, politischen sowie regulatori­schen Risiken abzubilden. Für die Er­mittlung der sog. Länder­risiko­prämien gibt es eine Viel­falt von Methoden in der Bewertungs­praxis.

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Länderrisiken

International agierende Unternehmen sind mit ihren Investitionen in den unterschiedlichen Ländern zusätz­lichen länderspezifischen Risiken ausgesetzt. Investitionsmöglichkeiten im Ausland gehen mit einem höheren Risiko einher, da eine Vielzahl von geopolitischen und makroökonomischen Risikofaktoren berücksichtigt werden müssen. Solche Risiken aus dem steuerlichen, rechtlichen und regulatorischen Umfeld äußern sich in Form von unvorhersehbaren extremen Nachfrageschwankungen, größeren Unsicherheiten über Wechselkurs-, Zins- und Inflationsentwicklungen sowie ungeplanten und erhöhten Kosten infolge von Geschäfts- und Kreditausfällen, Rechtsstreitigkeiten und Gesetzesänderungen.

Solche qualitativen originären Länderrisiken lassen sich nur schwer unmittelbar in der Unternehmensplanung und somit in den Zahlungsströmen – im Zähler des Barwertkalküls – quantifizieren. Deswegen werden sie in der Praxis häufig in Form einer zusätzlichen Risikoprämie regelmäßig in den Kapitalkosten – im Nenner des Barwertkalküls – abgebildet. Demzufolge hat sich die Erweiterung der Risikoprämie, ermittelt auf Basis des weltweit anerkannten „Capital Asset Pricing Model” (CAPM), um eine weitere (Länder-)Risikoprämie bei internationalen Unternehmensbewertungen etabliert.

Länderrisikoprämie

Die Länderrisikoprämie („Country Risk Premium”; CRP) ist demzufolge die zusätzliche Rendite oder Prämie, die von Investoren verlangt wird, um sie für das höhere Risiko zu entschädigen, das mit einer Investition im Ausland im Vergleich zu einer Investition im Inland verbunden ist. Eigen- und Fremdkapitalgeber sind von den Länderrisiken gleichermaßen betroffen. Demzufolge werden sowohl die Eigen- als auch die Fremdkapitalkosten um eine zusätzliche Länderrisikoprämie erhöht. Die Berücksichtigung einer weiteren Länderrisikoprämie soll sicherstellen, dass den tatsächlich zu erwartenden Risiken in aufstrebenden und somit risikoreicheren Volkswirtschaften adäquat Rechnung getragen wird. Die höheren Kapitalkosten führen zu einem niedrigeren Barwert und kompensieren somit die höher geplanten – aber mit höheren Risiken behafteten – zu diskontie­renden Zahlungsströme.

Bei der Schätzung der Länderrisikoprämien kommen unterschiedliche Methoden zum Einsatz. Die Anzahl und Präzision der Methoden ist von den verfügbaren Finanzdaten, v.a. Ratings und Staatsanleiherenditen, von den jeweiligen Ländern, die untersucht werden, stark abhängig. I.d.R. wird die Länderrisikoprämie auf Basis mehrerer Methoden in einer Gesamtschau vom Bewerter beurteilt.

Zinsstrukturkurven

Größtenteils werden Staatsanleihen von aufstrebenden Ländern nicht nur in der lokalen Währung, sondern auch in einer sog. „harten” Währung, bspw. US-Dollar oder Euro, emittiert. In dem Fall kann die Länder­risikoprämie als laufzeitäquivalente Differenz (bspw. für eine Laufzeit von zehn Jahren) zwischen der Rendite der ausländischen Staatsanleihen und der Rendite der US-amerikanischen (in US-Dollar) oder deutschen (in Euro) Staatsanleihen berechnet werden. Wichtig dabei ist, dass auf die Währungsäquivalenz zwischen den zwei Zinsstrukturkurven geachtet wird.

Credit Default Swaps

Ein Kreditausfalltausch („Credit Default Swap”; CDS) ist ein Finanzderivat zur Absicherung eines Kreditausfalls bezogen auf einen Dritten, den sog. Referenzschuldner (große, börsennotierte Unternehmen oder Länder). Der Sicherungsnehmer (Risikoverkäufer) überträgt nur das isolierte Kreditausfallrisiko des Referenzschuldners auf den Sicherungsgeber (Risikokäufer). Gegen den Erhalt einer einmaligen oder annualisierten Prämie (Spread) leistet der Sicherungsgeber bei Eintritt des Kreditereignisses dem Sicherungsnehmer eine Ausgleichszahlung in Höhe des Nominalwerts des Kredits.

Da für eine Vielzahl von Ländern CDS-Spreads verfügbar sind, handelt es sich um einen weitverbreiteten Ansatz, die Länderrisikoprämie unmittelbar aus CDS-Spreads abzuleiten. Das bedeutet, dass die Länder­risikoprämie aus bspw. deutscher Perspektive sich als Differenz zwischen den CDS-Spreads des untersuchten Landes und den CDS-Spreads von Deutschland ergibt.

Ratings: Regressionsanalyse

Für viele Länder sind weder Zinsstrukturkurven in harten Währungen noch CDS-Spreads verfügbar. Jedoch werden die meisten Länder der Welt von mind. einer der drei führenden Ratingagenturen (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch) auf der weitverbreiteten Ratingskala von „AAA” (höchste Bonität; ausfallrisikolos) bis „C” (niedrigste Bonität; bevorstehender Kreditausfall) oder im Rahmen von „Poitical Risk Ratings” wie vom „Economist Intelligence Unit” eingestuft.

Demzufolge kann die Länderrisikoprämie für das untersuchte Land als Durchschnitt der verfügbaren Länder­risikoprämien für die Vergleichsländer (d.h. mit dem gleichen Rating) berechnet werden.

Alternativ oder bei fehlenden Daten von Vergleichsländern innerhalb der gleichen Ratingstufe kann auch eine Regressionsanalyse auf Basis aller weltweit verfügbaren Staatsanleihen mit vergleichbarer Restlaufzeit oder Duration in harten Währungen und mit einer Ratingeinstufung durchgeführt werden. Für solche Staatsanleihen können die Differenzen zwischen deren Renditen und der Rendite einer risikolosen Staatsanleihe (bspw. USA oder Deutschland) berechnet werden bzw. die Länderrisikoprämien. Zwischen den Länderrisikoprämien und den Ratings besteht ein direkter (jedoch nicht linearer) Zusammenhang. Beispielhaft sei eine Analyse der „Risk Premia” mittels S&P-Ratings auf Basis einer Exponentialfunktion dargestellt.



Mithilfe der Regressionsanalyse kann der Zusammenhang für alle Ratingstufen von „AAA” bis „C” modelliert werden. Somit kann auch für Länder, für die ausschließlich Länderratings verfügbar sind, die gesuchte Länderrisikoprämie erhoben werden. Im dargestellten Beispiel ergibt sich für ein Rating von BBB- (41 Prozent Risk Rating) ein Country Risk Premium in Höhe von 1,69 Prozent. Dafür wurden Ratingstufen numerisch linear kodiert, sodass ein AAA- Rating einem Risk Rating von 0 Prozent und ein CCC- einem Risk Rating von 82 Prozent entspricht.

Fazit

Länderrisikoprämien sind bei internationalen Bewertungen insbesondere von Unternehmen in Entwicklungs­ländern oder „Emerging Markets” stets zu berücksichtigen, um den höheren Länderrisiken in Staaten mit einem Rating unterhalb von „AAA” adäquat Rechnung zu tragen. Die Länderrisikoprämien können auf Basis von unterschiedlichen Methoden, abhängig von der Verfügbarkeit der Ratings, CDS oder Zinsstrukturkurven, bestimmt werden. Der Bewerter sollte im Regelfall auf mehrere Methoden zurückgreifen und die Höhe der anzuwendenden Länderrisikoprämie in einer Gesamtschau beurteilen.