Schwerpunkte der Financial Due Diligence in Abhängigkeit des Kaufpreismechanismus

veröffentlicht am 23. September 2020 | Lesedauer ca. 4 Minuten

Unternehmenskaufverträge sehen i.d.R. einen von zwei Mechanismen vor: Entweder den als eher käuferfreundlich geltenden Closing Accounts-Mechanismus (auch „Completion Accounts” genannt) oder die als eher verkäu­fer­freund­lich geltende „Locked-Box”. In beiden Fällen will der Käufer die Auswirkungen der gewählten Mecha­nismen abschätzen können und die Kaufpreis- und Garantie­klauseln des Unter­nehmens­kauf­vertrags möglichst umfassend und ziel­gerecht gestalten. Zugleich sollen unnötige Arbeiten und zu hohe Berater­honorare vermieden werden. Die Finan­cial Due Diligence (FDD) als zentrale Infor­mations­quelle des Käufers für die Gestal­tung der Kaufpreis­verhand­lungen und -klauseln sollte daher ihre Analysen von Anfang an auf den gewählten Kaufpreis­mechanis­mus abstimmen.

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Die Kaufpreismechanismen Closing Accounts und Locked-Box unterscheiden sich im Wesentlichen im Zeit­punkt der wirtschaftlichen Übertragung des Unternehmens an den Käufer.

Closing-Accounts

Ausgehend vom Stichtag der Kaufvertragsunterzeichnung (Signing) liegt der Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs bei der Verwendung von Closing-Accounts in der Zukunft. Zum Signing ist der tatsächliche Kaufpreis somit noch unbekannt, da die Zahlen des Unternehmens für den künftigen Closing-Tag noch nicht vorliegen. Im Kaufvertrag wird deshalb lediglich ein vorläufiger Kaufpreis festgelegt, sowie die Herleitung der etwaigen Anpassungen definiert: Es wird ein Referenzwert festgehalten, welches Niveau an Working Capital zum Closing erwartet wird („Working Capital Peg”) und die Definition der Nettofinanzverbindlichkeiten festgelegt („Net Debt Definition”).

Zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs wird eine Zwischenbilanz erstellt, die sog. „Closing Accounts”. Entlang der im Kaufvertrag festgehaltenen Definitionen von Working Capital Peg und Net Debt werden auf Basis der Closing Accounts die Anpassungsbeträge zum vorläufigen Kaufpreis quantifiziert und der endgültige Kaufpreis ermittelt.

Für die Kaufpreisgestaltung sind daher in der FDD Analysen vorzunehmen, die die Festlegung des Working Capital Peg unterstützen und die Definition des Net Debt erleichtern.

Ein Working Capital Peg kann entweder absolut festgelegt werden (als fixer Betrag oder – falls der Termin des Closing noch nicht feststeht – in Abhängigkeit des Monats/Quartals zu dessen Ende das Closing stattfindet) oder relativ (z.B. in Prozent der Umsatzerlöse der jüngsten 12, 6 oder 3 Monate vor dem Closing), was sich insbesondere bei Wachstumsszenarien oder bei großen Unsicherheiten in der GuV-Planung anbietet.

Letztlich soll der Working Capital Peg sicherstellen, dass das Unternehmen zum Closing über ein „normales”, also ein für das Unternehmen übliches Niveau an Working Capital verfügt. Zur Festlegung des Peg bedarf es daher entsprechender Saisonalitäts-Analysen im Rahmen der FDD, die den Verlauf sowie die Zusammen­setzung des Working Capital in den vergangenen Jahren i.d.R. auf monatlicher Basis darstellen und zudem zu (entsprechend monatlich gleitenden) Umsatz- und anderen GuV-Zahlen ins Verhältnis setzen. Ebenso wichtig wie die Festlegung des Working Capital Peg ist dabei die Definition des Working Capital, das zum Closing gegen den Peg abgeglichen werden soll.

Alle Bilanzpositionen, die nicht als Sachanlagen, immaterielle Vermögensgegenstände oder Eigenkapital klassifiziert werden, müssen entweder dem Working Capital oder dem Net Debt zugewiesen werden. Dabei gilt es nicht nur die Positionen der jüngsten Bilanz zu klassifizieren, sondern prophylaktisch auch etwaig neu bzw. wieder auftretende Bilanz-Positionen, um spätere Diskussionen zu vermeiden. Die Net Debt Analysen sollten dabei neben der Zuordnung der Bilanzpositionen und der Identifizierung außerbilanzieller Zahlungsverpflich­tungen („Off-Balance Debt Items”) auch eine Tilgungsplanung der wichtigsten Debt Items beinhalten, um eine Abschätzung des voraussichtlichen Niveaus des Net Debt zum Closing Date zu ermöglichen.

Zusätzlich zu den beiden bilanzorientierten Anpassungen bei Working Capital und Net Debt kann der Kaufpreismechanismus etwa auch vorsehen, dass der Enterprise Value als ein Vielfaches des EBIT(DA) der letzten zwölf Monate („Last Twelve Months”, kurz: LTM) bis zum Closing ermittelt wird. In dem Fall möchte der Käufer nach Möglichkeit bereits im Voraus abschätzen, ob ein solches LTM-EBIT(DA) ggf. höher oder niedriger ausfallen wird als in den vorangegangenen Vergleichsperioden. Zusätzliche Schwerpunkte der FDD sind in einem solchen Fall das Budget bzw. der Forecast für das laufende Jahr sowie die Saisonalität (monatlich oder quartalsweise) der Ertragslage sowie etwaige Abweichungen von der üblichen Saisonalität. Sofern erwartet wird, dass das Closing Date nicht auf das Datum eines geprüften Jahresabschlusses fallen wird, steht in der FDD auch die Verlässlichkeit der unterjährigen Rechnungslegung (Periodenabgrenzung, Zuordnung etc.) im Fokus, um abzuschätzen welche prüfungsähnlichen Untersuchungen beim Review der Closing Accounts nötig sein werden.

Locked-Box

Ausgehend vom Stichtag der Kaufvertragsunterzeichnung (Signing) liegt der Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs bei der Locked-Box in der Vergangenheit. Häufig wird der Kaufpreis auf Basis des jüngsten Jahres- oder Quartalsabschlusses berechnet und festgelegt („Locked-Box Date֨”). Alle kaufpreisrelevanten Daten sind daher bereits bei Erstellung und Signing des Kaufvertrags bekannt und der festgelegte Kaufpreis ist endgültig. Eine Kaufpreisanpassung entfällt dadurch ebenso wie die Notwendigkeit für einen zusätzlichen Zwischenab­schluss zum Closing-Zeitpunkt.

Allerdings übernimmt der Käufer bereits ab dem Locked-Box Date die Risiken des Zielunternehmens, während es bis zum Closing vom Verkäufer geführt wird. Der Käufer möchte dabei vermeiden, dass in dem Zeitraum ein nachteiliger Wertverzehr erfolgt oder die Geschäftsgrundlagen anderweitig verschlechtert oder geschmälert wird. Daher werden Regelungen zu erlaubten Wertabflüssen (Permitted Leakage) und unerlaubten Wertab­flüssen (Leakage) im Kaufvertrag aufgenommen und Aufgriffsgrenzen definiert. Dadurch wird klargestellt, welche Geschäftsvorfälle bzw. Zahlungsvorgänge (insbesondere zwischen dem Target und dem Verkäufer selbst sowie ihm nahestehenden Personen) zwischen dem Locked-Box Date und dem Closing erlaubt sind. Nicht erlaubte Leakages mindern den Kaufpreis rückwirkend.

Anders als bei den Closing Accounts wirkt sich also nicht jede Veränderung der Vermögenslage gegenüber der Stichtagsbilanz automatisch auf den Kaufpreis aus. Vielmehr werden auf Basis von Analysen aus der FDD die Grenzen des Permitted Leakage definiert. Sie umschließen i.d.R. die Bestandteile des bei der Ermittlung des Kaufpreises in Abzug gebrachten Net Debt, die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung sowie weitere Verbindlichkeiten des Working Capital und häufig auch im Business Plan fest eingeplante (und vom Käufer als sinnvoll erachtete) Investitionen. Aus Käufersicht besteht Interesse daran, die Permitted Leakage-Liste kurz zu halten und möglichst eng zu definieren.

Zudem umschließt das Permitted Leakage die üblichen laufenden Ausgaben des Unternehmens („business as usual”). Dabei werden i.d.R. Aufgriffsgrenzen für Auszahlungen festgesetzt, ab denen der Verkäufer den Käufer informieren oder gar dessen Zustimmung erhalten muss und zum anderen Klauseln eingefügt, dass die Ausgaben nicht nur für das Unternehmen üblich, sondern auch in der Höhe drittüblich sein müssen. Falls der Enterprise Value z.B. auf Basis eines normalisierten EBITDA ermittelt wurde, in dem überhöhte Aufwendungen aufgrund unüblicher Verrechnungspreise oder eines ungewöhnlich hohen Unternehmerlohns auf ein drittübliches Niveau angepasst wurden, so sind (fortgesetzte) Überschreitungen solcher drittüblicher Aufwendungen als Leakage zu werten.

Folgerichtig konzentrieren sich die Working-Capital-Analysen der FDD statt auf die Definition und Auswahl eines passenden Working Capital Peg auf die Beurteilung, ob das Working Capital Niveau zum Locked-Box Date einem üblichen Zustand entsprach und darauf, die Grenzen der Permitted Leakages zu ermitteln, die der üblichen Fluktuation des Working Capital des Unternehmens entsprechen.

Mit Blick auf Definition des Net Debt kann bei einer Locked-Box die aus den Closing Accounts bekannte Positiv-Liste aller etwaig auftretenden Net Debt Positionen unterbleiben, da ohnehin sämtliche nicht explizit als Permitted Leakage definierten Abflüsse den Kaufpreis mindern. Die Vorausschau der Entwicklung des Net Debt über Tilgungspläne verliert mangels späterer Kaufpreisanpassung ebenfalls an Bedeutung.

Solange das Locked-Box Date (wie meist der Fall) auf das Datum des jüngsten (geprüften) Jahresabschlusses festgelegt wird, kann in der FDD i.d.R. der Untersuchungsumfang zur Qualität der Periodenabgrenzung in der unterjährigen Rechnungslegung reduziert werden.

Fazit

Die Due Diligence dient im Wesentlichen der Kaufpreisfindung. Eine zielgerechte Auswahl der Analysen orientiert sich dabei bereits während des Projektes am vereinbarten Kaufpreismechanismus. Für einen Anpassungsmechanismus mit Closing Accounts liegt das Augenmerk in der FDD vor Allem auf Saisonalitäts­analysen sowie einer möglichst umfassenden Definition des Net Debt. Bei Verwendung einer Locked-Box rücken insbesondere die detaillierte Untersuchung des (Jahres-)Abschlusses zum Locked-Box Date und die Definition der Permitted Leakage in den Vordergrund.