Wie bestimmt ein Private Equity-Investor den Kaufpreis für mein Unternehmen?

zuletzt aktualisiert am 8. August 2018

 

Ausgangspunkt für die Abschätzung eines Kaufpreises bei einer Unternehmens­transaktion ist stets eine Bewertung des zu verkaufenden Unternehmens. Aufgrund von unter­schiedlichen Informations­ständen und Ein­schätzungen über die künftige Ertragskraft des Unternehmens sowie möglicher Synergie­potenziale haben Verkäufer und Käufer allerdings häufig unterschiedliche Vorstellungen über den Wert des Unternehmens. Der im Rahmen des Kaufvertrags letztlich vereinbarte Kaufpreis ist daher das Verhandlungs­ergebnis der Vertrags­parteien und liegt i.d.R. zwischen der Preis­untergrenze des Verkäufers und der Preis­ober­grenze des Käufers. Der an den Verkäufer fließende Kaufpreis hängt jedoch neben dem vereinbarten Unternehmenswert auch von der Ausgestaltung des Kaufvertrags ab.
 


Im Folgenden ist die in der Praxis häufig von Private Equity Investoren angewandte Vor­gehens­weise zur Bestimmung von Kaufpreisen, ausgehend von der Unternehmensbewertung bis hin zur Kaufvertrags­gestaltung, zusammengefasst dargestellt. Dieser Kurzüberblick soll Verkäufern die wesentlichen Stellhebel der Kaufpreisbestimmung verdeutlichen, um sich somit bestmöglich auf Kaufpreisverhandlungen mit Private Equity Investoren vorbereiten zu können.

Private Equity Investoren bewerten häufig mit Multiplikatoren

Die Unternehmensbewertung als Grundlage für die Kaufpreisfindung basiert i.d.R. auf kapitalwert- und/oder marktpreisorientierten Verfahren. Bei kapitalwertorientierten Verfahren – wie bspw. der Discounted-Cash-Flow-Methode – werden die künftigen Zahlungs­über­schüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungs­stichtag diskontiert. Bei markt­preis­orientierten Verfahren – wie bspw. der Multiplikator-Methode – werden Multiplikatoren auf Basis vergleichbarer börsennotierter Unternehmen oder vergleichbarer Transaktionen ermittelt und mit den entsprechenden Kennzahlen des Unternehmens multipliziert.
 
Insbesondere die Anwendung von Multiplikator-Verfahren ist bei Unternehmensbewertungen von Private Equity Investoren weit verbreitet. Die in der Praxis am häufigsten verwendeten Multiplikatoren basieren auf Ergebnis­größen wie dem normalisierten Betriebsergebnis (Ergebnis vor Zinsen und Steuern, EBIT) oder dem normali­sierten Betriebsergebnis vor Abschreibungen (EBITDA).
 
Für die Ableitung entsprechender Unternehmenskennzahlen (EBIT bzw. EBITDA) analysieren Private Equity Investoren die historische und geplante Ergebnisentwicklung des Unternehmens. Bei einer Financial Due Diligence werden hierbei die relevanten Ergebnisgrößen um außergewöhnliche und einmalige Sondereffekte bereinigt, um somit die nachhaltige bzw. übertragbare Ertragskraft des Unternehmens abzuschätzen. Solche Bereinigungen sind bspw. nicht marktgerechte Kompensationen oder zusätzlich notwendige Ausgaben nach dem Ausscheiden des Gesellschafters für Vertriebs- oder Managementkapazitäten.
 
Um den Wert des Unternehmens zu bestimmen, werden die bereinigten Unternehmenskennzahlen mit entsprechenden Multiplikatoren multipliziert, die initial auf der Basis vergleichbarer börsen­notierter Unter­nehmen sowie vergleichbarer Transaktionen abgeleitet wurden. Bei der Be­stimmung von Multiplikatoren ist insbesondere die Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen im Hinblick auf Branche, Absatzmärkte, Produkte sowie Finanzkennzahlen zu beachten. Das vereinfacht die Bewertungsdiskussion, kann jedoch bei unsach­gemäßer Anwendung zu Fehl­ein­schätzungen hinsichtlich des Wertes führen. Die anzuwendenden Multiplikatoren werden ebenfalls sehr stark von unternehmensindividuellen Faktoren wie der erwarteten Wachstums­rate, der Rohertragsmarge, Volatilität der Ergebnisse, zu erwartende Investitionen in Anlage­vermögen und Working Capital oder Kunden- oder Lieferantenabhängigkeiten beeinflusst.
 
Aus den ermittelten Multiplikatoren werden anschließend Ober- und Untergrenzen abgeleitet, mit denen entsprechende Bandbreiten für den Unternehmenswert bestimmt werden.
 
Die Bereitschaft eines Private Equity Investors, sich am oberen Ende der Wertbandbreite zu orientieren hängt u.a. auch davon ab, ob er einen Mehrheitsanteil am Unternehmen erwerben kann bzw. möchte und somit Synergiepotenziale, bspw. durch operative Verbesserungen oder durch Kooperationen mit anderen Beteiligungen, realisieren kann.

Der Weg von der Unternehmensbewertung zum Kaufpreis

Bei Anwendung von EBIT- und EBITDA- Multiplikatoren wird der Unternehmensgesamtwert aus Sicht der Eigen- und Fremdkapitalgeber ermittelt (Entity Value). Vor dem Hintergrund werden in Kaufverträgen mit Private Equity Investoren häufig Unternehmenswerte vor Berücksichtigung der Nettofinanzver­schuldung (cash and debt free) vereinbart. Für die Bestimmung des tat­sächlich an den Verkäufer zu zahlenden Kaufpreises, den Equity Value, wird jedoch die Nettofinanzverschuldung vom Unternehmens­wert in Abzug gebracht sowie etwaige Working-Capital Anpassungen (auf ein normalisiertes Working Capital Level) vorgenommen.
 
Private Equity Investoren analysieren daher im Rahmen der Financial Due Diligence regelmäßig die Ver­mögens­lage des Unternehmens, um so die entsprechenden Positionen der Netto­­finanz­verschul­dung zu identifizieren und zu quantifizieren. Während verzinsliche Bilanzpositionen wie bspw. liquide Mittel und Bank­verbindlich­keiten eindeutig der Nettofinanzver­schuldung angehören, können andere Sachverhalte wie bspw. Leasing oder erhaltene Anzahlungen ebenfalls als schuldähnlich (debt-like) klassifiziert werden. Da es für die Identifizierung schuldähnlicher Positionen keinen allgemeingültigen Standard gibt, ist die Klassifizierung dieser Positionen häufig Bestandteil der Kaufpreisverhandlung.
 
Ob der tatsächlich an den Verkäufer zu zahlende Kaufpreis bereits im Kaufvertrag festgehalten wird, hängt von der Kaufvertragsgestaltung ab. Liegt der wirtschaftliche Übergang (effective date) in der Vergangenheit, kann die zu dem Zeitpunkt bestehende Nettofinanzverschuldung sowie die Differenz zum normalisierten Working-Capital-Niveau quantifiziert werden, was eine Bestimmung des Kaufpreises bereits im Kaufvertrag ermöglicht (Locked Box Mechanismus). Liegt der wirtschaftliche Übergang jedoch in der Zukunft, so werden im Kauf­vertrag der Unter­nehmenswert und ein normalisiertes Working-Capital-Niveau bereits quantifiziert, die Ableitung der Nettofinanzverschuldung und des Working-Capital jedoch nur definiert (Completion Accounts Mechanismus). Der endgültige Kaufpreis wird bei der Vertragsgestaltung somit erst in der Zukunft, auf Basis der zum Übergangszeitpunkt tatsächlich vorhandenen Nettofinanzver­schuldung sowie des tatsächlich vorhandenen Working-Capital-Bestands, bestimmt.
 
Neben der Höhe des Unternehmenswerts, der Identifizierung und Quantifizierung der Nettofinanz­ver­schuldung und dem Working-Capital sowie der Festlegung von Kaufpreis­mechanismen wird auch häufig über bedingte Kaufpreisbestandteile (Earn Out) verhandelt. Hierbei handelt es sich i.d.R. um variable Zahlungen, die der Käufer an den Verkäufer leistet, abhängig von der künftigen Ertragslage des Unternehmens.

Durch gezielte Vorbereitung den Kaufpreis sichern und maximieren

Zur Vorbereitung von Kaufpreisverhandlungen mit Private Equity Investoren sollte ein Verkäufer über eine fundierte Einschätzung der nachhaltigen Ertragskraft seines Unternehmens verfügen. Durch Zugang zu Finanzmarktdatenbanken kann er zudem entsprechende Multiplikatoren aus anderen Transaktionen ableiten, um so die Bewertung des Private Equity Investors zu antizipieren. Um einen etwaigen Grenzpreis des Käufers abzuschätzen oder zu beeinflussen, ist darüber hinaus eine Abschätzung von Synergiepotenzialen hilfreich.
 
Neben der Unternehmensbewertung ist die Kaufvertragsgestaltung für die Bestimmung des Kaufpreises von wesentlicher Bedeutung. Ein Verkäufer sollte sich hierfür eine eigene Einschätzung über die Definition der Nettofinanzverschuldung sowie über ein normalisiertes Working-Capital-Niveau erarbeiten. Darüber hinaus sollte er sich über die Vor-und Nachteile von Kaufpreismechanismen informieren, wenngleich für einen Verkäufer häufig der Locked Box Mechanismus empfehlenswert ist, da hierbei der Kaufpreis feststeht und keine Anpassungen mehr vorgenommen werden. Weichen die Einschätzungen über die künftige Ertragskraft des Unternehmens zwischen Verkäufer und Käufer stark ab, so können bedingte Kaufpreiszahlungen hilfreich sein. Um künftige Konflikte jedoch zu vermeiden, sollten die Berechnungs­regeln sehr detailliert aufgenommen und die dabei verwendeten Begriffe genau definiert werden.